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由于考虑到未来的世界经济可能是高通胀、低增长和高波动的特征，所以很想配置一部分资源类的股票。以前看过了铜和铝，主要的企业是紫金矿业、中国宏桥和南山铝业。紫金的确是一只不错的成长性股票，但我不想买入的主要原因就是管理层的冲劲太足，买买买得太凶，资本支出很大。两年净利润这么高，居然还要融资，总的来说我感觉似乎不够稳健。而中国宏桥的情形又正好相反，铝的产能上限被国家政策限制，未来的增长几乎看不到，只能当成一只高股息的股票。而它的净利润又完全取决于股价的涨跌，不太好。所以我现在的目光转向了油和煤，但由于这两类股票今年涨得比较多，我原来是很不喜欢的。可是铜和铝都不想买，就只能看看了。

中海油是三桶油里的老三，但由于主要开采的是海洋里的石油和天然气资源，而这两类资源在海里的未探明储量很大，所以前景反而是最好的一家企业。从财务报表来看，这家企业比较稳健，现金/有息负债比约为2，净利润率常年能维持在20%以上，这还是很不错的。净利润率比较高的主要原因是中海油的桶油成本比较低，基本控制在30美元以下。其中作业成本7美元多，折旧和摊销成本从15年的23.5美元降到20年的14美元。这个成本比沙特阿美、道达尔的要高，但比老牌巨头雪佛龙和埃克森美孚要低。

对于这样的资源类企业，它的价值增长主要是看储量和产量的增长，而价格基本是它控制不了的。由于中国是富煤、贫油、少气的国家，进口石油和天然气分别占总消耗的80%和50%，因此国家一直大力推动国有企业去增储上产。在19年的时候，政府把三桶油拉来开了个会，结论就是要搞一个“七年计划”，尽力去勘探新的油气资源，加大产能。于是，在这些年来，中海油一直保持着极高的资本支出，21年的时候700~800个亿，今年预计支出900~1000个亿。

这样的企业我一般是不喜欢的，但还好的是中海油的折旧和摊销很高，每年有500~600个亿。这样就使得它能一边做出很大的投资，另一边还能拿出50~60%的净利润来分红。不过即使它资本支出很大，产量的增长也不是很高，19~21年公司的油气净产量分别是5.06、5.28和5.73亿桶，年复合增长率为3%。天然气的增长要稍微高点，年化增速大约为9%。但天然气的营收占16%，原油大约占70%以上。公司预期从18年到25年原油年复合增速3%、天然气增速15%左右，平均增速约为6~7%。

再看看需求端，短期来看，美国加息，欧美有很大程度在今年会陷入技术性衰退，需求减弱。而中国由于防疫政策的转变，疫情会带来至少半年左右的冲击，需求肯定减少。所以短期来看，油价承压是必然的。但从中期来看，疫情消退，美国加息停止，甚至开始降息，需求会有很大的回升。从更长期来看，碳中和、碳达峰在欧盟执行得很快，而新能源又在各国大力发展，不少券商预计原油的需求量会在26~28年达到顶峰。这是原油方面，而天然气由于属于最清洁的能源，达峰的年限应该会比较远，所以需求应该是持续向上的。从中海油的角度来看，由于大部分油气资源都是直接供给中国本土，而中国油气进口依赖度极高，所以中海油只要能生产，销售是绝对不愁的，只是价格还得随行就市。

供给端方面，全球总供给能力1~1.05亿桶/日，其中美国1300万桶/日，俄罗斯1000万桶/日，沙特阿美1000~1300万桶/日。就各家机构预测，22年的全球的总供给是略微大于总需求的，大约多出1~3百万桶/日。但自20年疫情以来，美国的页岩油企业遭受极大打击，破产比较多，而其他国际巨头由于看到新能源的兴起，资本投入也恢复不太多，导致未来的供给会持续下降。美国页岩油的成本大约在50~55美元左右。而对于OPEC国家来说，也需要将油价维持在70~80美元以上，才能维持政府开支，因此大规模的提高产能是不太可能的。

我们从五力模型来看看中海油的竞争力：

  1. 上游：暂时我认为这是很麻烦的，因为勘探油气资源可能属于不太确定的事情，而且一般是越来越难找，而且找到的会越来越难开采，这个需要考证；如果证实或有比较大概率是，则这只股票不是可以拿非常久的；但从其储量看，最起码可以开采十年，而其每年的目标也是定了忘记叫储产率还是什么的，为130%，大概意思是新探明的储量比当年产量大，这样就不会坐吃山空了；在中海油庞大的资本支出中，勘探大约占了20%多点，而油气平台的建设占了60~70%，这部分估计是没法议价的，还有管道建设也是一样，可能受金属价格的影响也比较大，没有仔细研究过。
  2. 下游：就像上面说的一样，销售是不愁的，原油的价格随行就市，可能会比其他国际巨头稍好一点，毕竟离中国本土近；天然气一般都是长协价，价格有保障。
  3. 行业内竞争：相较于中石油和中石化来说，中海油成本低，海洋资源更加丰富，前景更好；相较于其他国际巨头来说，国内政策会力挺自己的企业，以保障能源安全，而中国又是油气消费的第二大国，进口依赖度极高。
  4. 行业外进入者竞争：这个很难，不管是资金、资源还是政策的限制，几乎不会有外来企业进入。
  5. 替代品竞争：新能源，碳达峰政策下的替代品，长期的绝对利空，会导致需求下降；但关键是速度，以及原油/新能源供给的变化；而且还是考虑到中国的对外油气依存度，中海油的销售可能在近10年是不愁的。

所以总的来说，中海油的竞争力是可以的，十年内的产量/储量是可以保证的，虽然增速可能只有5%；需求没问题，价格波动，控制不了，但考虑到主要产油国的成本和政府支出平衡线，平均油价预期维持在60~80美元应该是可以的。以70美元油价为合理值，中海油23年的净利润最起码有700亿人民币。以60%分红率来算，大约分红420亿，现在市值大约4300亿，股息率9.7%，除去港股通分红税，大约7.8%。如果考虑去除今年的末期分红，7.8%的股息率还要除以至少0.93，大约8.4%的股息。这样的话，再加上产量上5%的增速，那么至少明年的预期总回报率在13.4%左右。考虑到净利润700亿，明年去除末期分红300亿后市值4000亿，PE约为5.7，PEG=2.36，看起来是比较好的一笔投资。

可是做投资不能只看一个公司，还要把它拿来和其他公司比较，看是否更有吸引力。我们上次看的公司是梅花生物，它明年预期的合理利润在25亿左右。如果以280亿市值买入，去除今年分红和回购30亿，剩下250亿市值，PE约为10倍。分红率一般超过90%，所以股息率9%，加上5%的增速，大约也有14%的总回报率，和中海油相当。

如果赔率相当，再看确定性，也就是胜率。梅花生物的上游原材料是玉米和煤炭，煤炭这两年一直在往上走，未来有一定概率下跌，不涨的可能性很大；下游是饲料，和养殖业强相关，但主要还是看大豆的价格，这个很难去预测，不过我们预期的合理利润已经把大部分涨价因素都去除了；至于行业的产业结构，现在竞争格局很好，龙头垄断性强，梅花生物处于极其有利的位置，从应收账款周转率和净利率可以看出来；行业外的竞争，我有点担心新和成的进入，它在黑龙江的基地就是做生物合成的，而且本来就是卖维生素和蛋氨酸给饲料公司的，并且成本管控能力很好，竞争力强。

从PEG上看，中海油好点，从确定上看，梅花生物暂时好点，毕竟原油的短期需求可能会降，所以我的结论是有钱都买点，分批买，每家上限6%。声明一下，我这里说的都是港股的中海油，折价比较多，划得来一点。