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（报告出品方/作者：中信建投，赵然）

1.三大优质基因，由管理类系统切入，向全行业推广

基因一：脱胎于用友网络集团，获得股东强力支持，口碑、技术、行业 know how 积累十分雄厚。

公司原 为用友网络金融事业部，早期为证券公司开发会计核算系统，2004 年从集团分拆成立用友金融，基于母公司用 友网络在管理软件方面的积累和优势，公司总体上在管理系统方面优势更为突出，逐渐成为金融业管理类系统、 养老金系统等领域国内最强的供应商之一，于 2016 年 11 月在新三板挂牌（839483），2017 年 10 月入选创新层， 当前已递交精选层挂牌申报稿。截至 2021 年 8 月，用友网络持有公司 74.53%的股份，二者实控人均为董事长 王文京先生。员工持股平台友融利亨和友融利丰合计持有公司股份 13.8%，其执行事务合伙人公司副董事长李 友先生，曾任用友网络高级副总裁、执行总裁等职位。

基因二：以金融全行业战略为先，下设六大事业部，产品门类齐全。

2004 年成立之初，公司就定下金融全 行业发展战略，面向金融全行业客户提供软件产品和技术服务，核心产品包括管理系统和业务系统两部分。凭 借下设的银行客户事业部、非银金融客户事业部、租赁与链融云事业部、养老金融客户事业部、HR 业务部、金 融创新业务部六大事业部，累计服务客户超过 1000 家，目前在银行、证券、保险、租赁、企业年金市场头部客 户的覆盖率分别为 90%、70%、40%、60%、75%。建立了扎实的客户基础。2016 年再获资本助力之后，着力践 行金融科技价值，加强云业务，也逐步拓展了互联网金融、融资租赁、保理、保险中介、小贷、消费金融、融 资担保等领域的多元客户。

基因三：高度重视创新和研发投入，产品定位清晰、标准化程度较高，在多个细分领域享有技术壁垒。

公 司 2018 年-2021 年 Q1 的研发投入分别为 1.42 亿元、1.35 亿元、0.87 亿元、0.20 亿元，占营业收入比重分别为 41.3%、35.4%、20.8%、44.2%，员工中研发人员占比达到 43%，与同行相比一直处于较高水准。长期的高研发 投入加快了产品的更新迭代，在多个领域形成了技术壁垒。例如，公司在税务管理营改增系统市占率第一、是 银行交易级总账系统的 top 2 供应商、HR 系统供应 300 多家金融客户、具备委托人系统和弹性福利计划的养老 金业务系统独树一帜。相较于其他从事业务系统开发的供应商而言，用友金融精准把握自身优势，以标准化程 度较高、通用性较强的管理系统为切入点，逐步扩张到业务流程中相对标准化的细分领域，极大的降低了客户 实施成本。

2.金融 IT 多点开花，市场扩容前景广阔

受益于金融 IT 需求的持续增长，2015-2020 年营收/净利润复合增速分别为 13.1%/14.8%。2015-2021 年上 半年公司分别取得营业收入 2.04 亿元、3.73 亿元、3.33 亿元、3.44 亿元、3.81 亿元、4.27 亿元、1.52 亿元，2015-2020 年六年复合年均增速达到 13.1%；实现归母净利润 0.34 亿元、0.61 亿元、0.21 亿元、0.48 亿元、0.59 亿元、0.78 亿元、0.05 亿元，同比增速分别为 79 %、-66%、129%、23%、32%、-44%，业绩保持高速稳健增长。随着我国 信息科技创新水平不断提升，数智化成为金融业的重要发展趋势。

银行 IT 收入占比 53.3%，云服务收入贡献持续增加。2020 年公司取得的银行客户收入为 2.2 亿元，在业务 结构中占比为 51.2%，2021H1 占比继续增长至 53.3%，创历史新高，是最重要的收入和利润来源，贡献了约 50% 的毛利，其次是证券、基金、期货客户，共计收入占比 13.6%。公司围绕客户为中心，形成了成熟的收费模式， 主要包括软件许可费、运维服务费、咨询、实施、开发服务费，系统集成费和云服务费，按照行业客户分工建 立了覆盖全国的直销模式，通过招投标活动或直接谈判签订项目合同。近年来，随着金融云的快速发展，公司 云服务的收入贡献也有所增加，从 2018 年的 0.13 亿元提升至 2020 年的 1.33 亿元，占产品及技术收入比重从 4.81%提升至 38%。

产品标准化程度高，公司综合毛利率稳定在 60%左右。2016 年至 2021 年上半年，整体毛利率分别为 57.9%、56.1%、60.6%、62.8%、62.3%、62.5%，毛利率稳中有升。2021 年上半年各项业务中，信托业务毛利率最高， 为 79.4%，银行业务为 63.44%，略高于整体水平，证券、基金、期货业务，租赁业务与保险业务的毛利率分别 为 62.42%、51.47%、53.81%。毛利润贡献方面，银行业务毛利润贡献最高，2021 年上半年达到了 54.1%，贡献 了公司一半以上的毛利润；其次是证券、基金、期货业务，毛利润贡献为 13.6%；租赁业务、信托业务、保险 业务的毛利润贡献率分别为 8.2%、8.2%、4.0%。

2.1 商业银行 IT

需求侧：空间巨大，开启新一轮景气周期

银行 IT 体量庞大，市场规模超过千亿，2016-2020 年复合增速 7.9%。银行 IT 包括基础软硬件和解决方案 两大类。IT 解决方案是指通过 IT 手段实现对银行业务管理、决策等方面的支持。2018 年中国银行业 IT 解决方 案总量为 412 亿元，同比增长 23%。从功能上，IT 解决方案分为业务类、渠道类和管理类，截至 2020 年，在 IT 解决方案中，业务类解决方案占比最高为 42%，管理类与渠道类解决方案分别占比 36%和 20%。业务类包括 核心业务、信贷管理、支付清算和中间业务，管理类包括渠道&客户关系、风控合规、企业资源等。其中核心 业务系统是最大的子系统，2019 年其市场规模为 77.32 亿元。用友金融从事的主要是银行 IT 的业务和管理类。

中国商业银行资产规模远超美国，但 IT 投入规模远不及。2020 年我国商业银行资产规模 41.21 万亿美元， 美国商业银行资产规模约 20.65 万亿美元，为中国的二分之一。从 IT 支出占营收比重来看，2017 年国外银行机 构的信息化支出占比在 6%左右，而我国银行机构的信息化支出占比不到 2%，证券公司信息化支出占比仅为 3% 左右，我国金融 IT 厂商还存在巨大的发展空间。

受益于分布式技术改造与国产替代，银行 IT 开启新一轮景气周期。银行 IT 的投资周期通常为 4-7 年，距 离上一轮景气低点 2013 年已经过去 7 年多。一方面，银行传统以 IOE 为主导的集中式核心系统受到性能和维护 成本的限制，另一方面，基于 X86 的国产分布式核心系统日渐成熟，叠加金融信创的政策推动，先分布式替代， 后软硬件重塑，已成趋势；核心系统升级带来的外围系统跟紧配套改造，也将带来超过千亿规模的增量市场。

中小银行 IT 自研成本高，外包需求强烈。中小型银行因资金不足等问题，在 IT 系统建设上与头部银行有 明显差距，自研系统较少，难以满足全业务流程自行开发的需求。同时，中小银行特在业务扩张期内同样对自 身 IT 系统提出了更高要求，在基础开发能力薄弱的背景下，外包开发与 IT 解决方案技术买入的需求日益增多。

供给侧：格局分散，市场集中度有望提升

国内厂商性价比提高，海外巨头逐渐式微。2013 年至今海外巨头如 IBM、SAP 等从强势领跑到逐渐式微， 到 2018 年已经基本完全掉出第一梯队（Top10）。相较于海外巨头的产品，本土品牌产品在产品性能上虽不占优， 但价格优势造就更高性价比，份额呈扩张趋势。与此相对应，IBM、SAP 等在巨大竞争压力下主动收缩中国业 务，仅保留核心系统相关的高利润业务，而这进一步加速国产厂商崛起。

综合性厂商较少，一体化解决方案可能加速渗透。由于银行 IT 供应商多深耕垂直细分领域，各类 IT 解决 方案之间交集有限，横向拓展较难，因此 IT 解决方案市场格局整体偏分散，国产厂商在各细分市场全面开花， 竞争实则不断加剧，驱动行业逐渐走向分散，CR10 和 CR5 均在过去几年间持续下行。根据 IDC 的统计，文思 海辉、宇信科技、神州信息、南天信息、天阳科技等在综合市场中排名靠前，2019 年的份额分别约为 5.8%、4.8%、 4.7%、4.2%、3.0%，银行 IT 行业的 CR5 为 22.5%，市场较为分散。未来，随着银行业准入门槛的提高，一级 银行对 IT 服务商综合能力要求提高，一体化解决方案将加速渗透，银行 IT 业市场集中度将进一步提升。

2.2 资本市场 IT

需求侧：增速较快，伴随资本市场扩容而增长

资本市场 IT 投入体量与银行相比偏小，但增速较快。资本市场 IT 包含为证券、基金、期货公司提供 技术系统的服务。其中，证券/期货 IT 的核心是柜台交易系统及各业务线解决方案，基金等资管机构 IT 的 核心投资交易系统、估值核算系统等。以证券业为例，每年券商 IT 投入的 2/3 为系统投入，1/3 为人员薪 酬，整体投入体量与银行相比偏小，部分券商仅限于满足日常 IT 运维，而缺乏资源用于金融科技创新。

证券业 IT 投入占比与海外差距不大，增长主要来自于资本市场不断扩容。证券公司在制订预算投入 时，会以上年业绩情况为参考。2020 年证券业 IT 投入规模约为 263 亿，占上年营业收入的 7.3%，而外资 头部投行摩根大通、花旗集团等 2019 年 IT 投入分别占上年度营业收入的 9.0%和 9.7%，考虑到国际投行 的混业经营情况，数据可比性略有不足，因此国内证券业 IT 主要驱动因素是行业本身营业规模的增长， 叠加政策对券商加大信息技术投入的鼓励，譬如将 IT 投入纳入分类评级因子并提高权重。2020 年证券业 营业收入 4484.79 亿元，按照 7.5%的占比估算，2021 年证券业 IT 投入规模预计能达到 358.78 亿元，对 应同比增速 36%。

政策利好频出，资本市场相关行业维持高景气度。2019 年 9 月，证监会召开了全面深化资本市场改革 工作座谈会，提出了资本市场“深改 12 条”，拉开本轮资本市场改革的序幕。2020 年 6 月，证监会发布创 业板改革并试点注册制相关制度规则。2020 年 12 月正式出台退市新规，对退市标准和退市流程进行优化 和精简。2021 年 9 月3 日北交所正式注册 整理，注册资本 10 亿元，紧接着相关业务规则开始征求社会意见，种种政策加速出台表明，中国资本市 场做大做强进入快车道。据中国证券业协会统计，2021 年上半年，139 家券商实现营收 2,324.14 亿元，同 比增长 8.9%；实现净利润 902.79 亿元，同比增长 8.6%；新基金募资总规模达到 1.61 万亿元，创下历史新 高，资本市场扩容动力十足。

供给侧：产品化高，现有的竞争格局更为集中

资本市场 IT 产品化程度高、行业集中度高。商业模式不同决定了市场竞争格局不同，与以服务为导向的银 行业 IT 相比，产品化程度更高的资本市场 IT 行业集中度更高，毛利率也更高，而且金融机构对于稳定、安全 的要求也使得对头部供应商的认可度更高，因此从竞争格局来看，资本市场 IT 无论在卖方还是买方均呈现出更 加集中化的情况，在管理系统领域，用友金融在证券行业市场覆盖率超过 70%，已经具备较高口碑。

2.3 其他金融 IT

保险 IT：投入占比远低于海外，看好线上化带来更新改造需求

保险 IT 投入远低于海外，2019-2023 年复合增速有望达 22.80%。保险 IT 包括核心业务系统、渠道系统、 管理系统。相较于银行业和资本市场 IT，保险业对 IT 系统建设的敏感度不高，主要是由于保险公司的经营模式 通常比较稳定，公司更倾向于在原有信息系统基础上进行迭代更新，IT 解决方案市场规模主要受新设保险公司、 新险种、现有系统运维改造所驱动。据银保监会数据统计，2018 年我国保险业原保费收入 3.80 万亿元，IT 投 入规模仅占保费收入的 0.6%，到 2019 年，主要保险机构信息科技直接投入 330 多亿元，同比增长 16.9%，占保 费收入的 0.8%，远低于发达国家 5%左右的水平。保险 IT 投入占比较低的原因主要是保险机构数量较少+保险 产品日常交易频率较低+过度依赖代理人使得直销占比较低，随着保险行业线上化加速，互联网直销系统的构建 和相关配套改造成为渠驱动未来 IT 增长的看点。据 IDC 数据显示，2023 年市场规模有望达到 204.74 亿元， 2019-2023 年 CAGR 有望达 22.80%。

保险 IT 解决方案产品定制化程度较高，市场集中度高于银行、资本市场 IT。由于保险行业本身的头部效 应明显，议价能力强，使得定制化服务居多，2019 年国内前 5 大人身险公司的保费市场份额为 53.93%，前 5 大财产险公司的份额为 73.78%。保险 IT 主要入局玩家还有中科软、软通动力、新致软件、易保网络等，毛利 率基本上在 30%左右，其中中科软主要从事核心业务系统，2018 年市占率超过 40%，用友金融在管理系统细分市场覆盖率达到 40%。

租赁与养老金 IT：垂直细分领域，用友金融独占鳌头

（1）租赁 IT

在租赁 IT 服务领域，用友金融市场覆盖率高达 60%。用友金融完整的业、财一体化解决方案，能够 全面支持租赁公司开展租赁业务、建设管理规范、提升业务效率等需求。公司已与行业内多家租赁企业建 立了合作，已服务于包括中集融资租赁、华夏金租、邦银金租、中建投租赁、洛银金租、贵银金租、河北 金租、中银金租等优质客户。方案支持整个租赁业务生命周期的关键环节的信息化管理，同时通过整合金 融租赁行业相关管理规范、监管制度、要求标准等内容，进一步提升专业化咨询服务能力。

租赁 IT系统租赁行业特有的管理规范、监管制度、要求标准等绑定。交银金融租赁核心账务系统（LAS） 主要涵盖了：直租回租、经营性租赁、资金管理、盈利预测、税务处理、银企直联、集团资金池业务等 7 大核心功能，从 2013 年上线开始到项目顺利验收，再到系统功能迭代开发升级前后共经历了 4 年的建设 周期。系统同时满足了交银租赁的航运租赁、航空租赁、公共事业租赁、能源设备租赁、厂商租赁等多种 特色租赁业务，为客户提供直租、回租、经营租赁、融资租赁、混合租赁及境内保税区 SPV 项目等多种租 赁模式；同时基于用友金融强大的技术平台，实现了和其他系统的完美对接，依托于银企直联能够满足公 司每年多达 8000 笔的支付业务处理；集团资金池业务则覆盖了境内、境外、人民币、美元的资金业务， 满足交银租赁主体和多达 200 个 SPV 之间的资金归集委贷业务，自动化处理交易数据并生成对应的财务数 据；盈利预测则能够依据系统中的租金计划和还款计划预测出收入支出、现金流入流出以及盈利明细信息。

（2）养老金 IT

在养老金 IT 服务领域，用友金融市场占有率高达 75%。用友金融是国内最早做养老金系统的 IT 企业 之一，有十多年养老金行业经验，为养老金运营机构提供养老金管理的核心业务系统，拥有诸多机构和企 业客户的成功案例，已服务于包括光大银行、中信银行、招商银行、人保养老、建信养老金等优质客户。 养老金系统覆盖账管系统(企业年金、职业年金)、受托系统(企业年金、职业年金)、薪酬福利计划、弹性福 利计划等多个业务领域，其中委托人系统、弹性福利计划模块是用友特有的产品，且覆盖面最广。

2.4 金融云：市场增速稳定，垂直领域服务商不可或缺

云计算市场增长稳定，参与玩家众多，“垂直领域 IT 服务商+云服务商”组合，已经成为当前金融云项目 的标准配置。据 IDC 数据显示，2020 年中国金融云市场规模达到 27.3 亿美元，同比增长 39.5%，其中，基础设 施与解决方案市场增速分别达到 40.8%和 36.5%。主要参与玩家包括大型金融机构、互联网公司和金融信息技术 企业。1）其中大型金融机构将其自建的私有云平台拓展为行业云，向中小机构输出 SaaS 服务。目前，国内已 有监管机构、国有银行、大型股份制银行等自行或与技术类公司合作共同搭建云平台。大型金融机构提供云服 务的优势是其产品积累了机构本身丰富的业务经验；2）互联网公司凭借云计算、人工智能、大数据方面的积累， 以及在 C 端丰富的用户资源，也是目前云计算服务，尤其是 IaaS 领域的重要供应方；3）金融软件及信息服务 企业深耕金融行业多年，对金融机构在管理和业务方面的需求，以及监管和宏观环境对其信息技术使用的影响 较为了解，在 B 端有较大优势。凭借其本身的技术优势和客户资源，借助金融机构本身和大型互联网公司在 IaaS 方面的资源，可针对性地提供根据各细分领域行业特性开发的 SaaS 和 PaaS 服务。

用友金融新开发的原型产品已大多采用云原生技术，相比于传统软件原型产品，该类型产品落地实施 时间较短，客户开发成本较低。受监管政策限制，金融行业需求以私有云产品为主，公司根据金融行业客 户的特点，重点发展云计算相关平台、服务及产品布局，助力金融行业通过新兴技术转型发展。

3.用友金融竞争优势突出，显著受益于金融信创加速

政策支持力度加大，看好确定性机遇

金融科技发展已经上升为国家层面战略。2019 年 8 月 22 日，央行印发《金融科技（Fintech）发展规划 （2019-2021 年）》，提出到 2021 年，要建立健全我国金融科技发展的“四梁八柱”，进一步增强金融业科技应用 能力，实现金融与科技深度融合、协调发展。首次从国家层面对金融科技发展做出全局性规划，明确提出了要 推动我国金融科技发展居于国际领先水平。与此同时，银、证、保细分领域的金融科技顶层规划与管理机制也 在不断完善。

2020 年 6 月，证监会新部门“科技监管局”正式入列，履行证券期货行业金融科技发展与监管相 关的八大职能，展现了其“一体两翼”的科技监管体制。随着金融科技国家顶层规划明确，各地对金融科技产 业发展的支持政策也逐步落地。自 2018 年以来，北京、上海、深圳、广州一系列的金融科技支持政策相继发布， 通过招商融资、人才补贴、融资支持等措施扶持金融科技发展。自上而下的一系列政策发布，表明了政策端对 金融科技发展的利好。

金融机构多建立科技部门和相关子公司，服务母行是其主要职能，专业领域核心竞争力有待提升。平安银 行最早开始了科技子公司的探索，于 2008 年设立了平安科技子公司。自 15 年以来，各大股份制与银行与国有 大行也纷纷建立科技子公司。银行科技子公司的业务路径大多仍是内在需求为主，对外输出为辅的特点，服务 母行是其设立的初衷与主要功能点，其次是对同业中小银行的技术输出，最后是服务与政府机构以及其他企业。 从产品角度，排除开发银行内部需求之外，对外输出产品主要是集中在金融云，产品同质化较强。

不同的银行科技子公司的定位存在差异，仍需与外部厂商合作开发项目，技术输出能力有限。一方面，科 技子公司的成立，避免了使用第三方厂商开发核心系统时存在的数据安全隐患，但是另一方面，银行科技子公 司在技术水平与专业能力上，与传统的专业金融 IT 服务商仍存在差距，薪酬体系也难以跳脱出银行的限制，故 人才吸引力相对互联网公司相对不足。且大多依靠母行进行项目开发，大量项目仍需与外部 IT 合作开发，内部 更多承担业务对接与接口开发的工作，因此科技子公司独立建立完整的金融服务体系对外输出仍有一定难度。

公司技术壁垒较高，产品力广受认可

因技术壁垒较高，目前为交易级总账系统的头部供应商。过去，金融机构的业务和账务多捆绑为一体，当 业务属性复杂，业务范围拓展之时，核心系统往往承接压力较大，因此建设独立于核心业务之外的交易型大总 账系统成为金融业 IT 的普遍需求。用友金融在交易型总账方面具备强劲的产品与研发实力，不同于长亮科技主 要服务银行的特点，公司不仅服务于银行业，也服务于其他金融机构。

交易型总账主要包括会计核算引擎、基 础总账管理与报表分析三大功能板块，通过会计引擎的建设，实现交易与核算分离，提升总账和各业务系统运 营效率，降低成本，助力银行会计核算数据标准化、精细化和准确性，为后续 IT 建设打好基础。代表客户包括 中国邮政储蓄银行、华通银行、上饶银行、湖南省农村信用社联合社、江苏省农村信用社等。邮储银行的行业 解决方案中，总账系统全面实现新会计准则核算要求，整合了邮政储蓄银行的八大核算子系统数据，系统承载 能力实现突破，是国内先进的大集中大总账系统。

提供全税种集中统一管理系统，在营改增市场占有率第一。全面税务管理系统是对全税种的集中、统一管 理的平台,包含企业所得税、增值税、印花税、房产税等全部税种的涉税事务，为金融机构搭建完整的税务组织 机构框架，完成每家机构涉税业务的日常处理：包括日常税费的计提、自动出具申报表、涉税档案的管理、内 部税务流程统一化管理、内外部税务检查的应对等；在实现涉税业务规范化、集中化处理的同时，可以加强内 外部涉税风险的管控、及时提供税负分析数据供金融机构应用于税务筹划。截至 2021 年 6 月 23 日，已有近 50 家金融机构使用公司该产品。全面税务管理解决方案中的增值税管理平台已经被 200 家金融机构使用，代表客 户包括国家开发银行、上海银行、浦发银行等。

金融行业 HR 系统领域的领头羊，覆盖全行业 300 多家客户。金融业的人力资源系统相较于其他行业有明显差异，用友金融 eHR 人力资本管理产品融合了一系列行业解决方案及应用插件，为客户提供“量体裁衣”， 如强制休假、亲属回避等特殊监管需求，给予了定制化的解决方案。在金融行业拥有超过 300 多家客户，涉及 金控集团、银行、证券、保险、信托、基金、期货、租赁等各类型客户，为各类金融机构提供全生命周期的人 力资本管理解决方案，在提升员工满意度和人力资本价值的同时。代表客户包括中国人民银行、国家开发银行、 邮储银行、中信银行、光大银行、易方达、中国太平、申万宏源证券等各细分领域头部用户。

4.盈利预测

银行 IT：银行业务是公司核心收入来源，且是金融信创主要受益方向，行业整体竞争格局较为分散，在管 理类尤其是交易级总账等系统中用友金融市占率较高，预计公司将受益于新一轮银行信息技术投资周期。因此 我们预计 2021-2023 年收入增速为 29.5%、25.0%、25.0%。

证券、基金、期货 IT：资本市场 IT 投入主要跟随资本市场体量增加而增加，但核心业务系统等领域集中 度已经较高，因此参考证券等行业增速结合公司情况，我们预计该类业务 2021-2023 年营收增速为 25.0%、17.5%、 17.5%。

租赁、信托、保险 IT：预计租赁领域 2021-2023 年营收增速为 23.0%、25.0%、25.0%；信托领域 2021-2023 年营收增速为 25.0%、23.0%、23.0%；保险领域业务 2021-2023 年营收增速为 25.0%、58.0%、66.0%。

其他 IT：预计 2021-2023 年营收增速为 14.5%、15.0%、15.0%。

我们预计公司 2021-2023 年营收分别为 5.09/6.34/7.99 亿元，归母净利润分别为 0.86/0.96/1.08 亿 元，现价对应 34/30/27 倍 PE。

5.风险提示

金融信创推进不及预期风险；公司订单获取不及预期风险；母公司支持减弱风险。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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