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一边是房地产企业股票的大涨，另一边是房地产企业的债务违约，市场很矛盾，到底房价还能不能再来一波行情？


类似于2015年的那种"涨价去库存"的行情，短期不会再有，即便有，也不会有当初的那种力度。


第一，市场成交和房企销售遇冷，加上部分房企债务违约案例频发，购房者观望情绪浓烈，缺乏信心。


第二，2015年居民杠杆率只有36.8%，而到2022年，居民杠杆率已经飙升至62.2%，空间有限了。


第三，2021年全国商品房销售额再创新高，达18.2万亿元，但据统计近五年全国累计成交商品房63万亿元，占过去20年的56%，需求严重被透支。


数据来源：IFind


对于房企来说，其实上一波的涨价去库存就是很好的降杠杆机会，但是大部分房企并没有选择降杠杆，而是趁着这一波行情迅猛扩张。


导致的最终结果是，居民杠杆率飙升的情况下，企业部门的杠杆率不仅没有降下来，反而搞出了流动性危机，负债压力最大的就是地产行业。


这其中扩张最猛的是碧桂园。


2015年碧桂园负债总规模2726.16亿元，到2021年负债总规模已经飙升至1.65万亿元（含预收），足足增长了6倍。



碧桂园其实跟恒大的情况差不多，土储基本都集中在一线城市以外的二三四五及以下城市。


在PSL的助推下，这些城市的机会会比一线城市更好，但PSL退出后，仅凭市场的刚需消费是无法支撑如此大的规模扩张。




01.业绩下滑严重




碧桂园2021年业绩是近十年以来比较差的一年，归母净利润下滑了23.49%，是2008年以来增速下滑最大的一年；毛利率下滑至17.74%，是上市以来最低的一年；净利率下滑至7.84%，是2005年以来最低的一年，情况比较糟糕。



尽管碧桂园整体的融资利率还没出问题（其实房企暴雷前都挺正常的），但销售数据的下滑是掩盖不住的。


2022年第一季度，碧桂园累计销售金额同比下滑33%，单月同比下滑46%（十大房企中下滑排名第二），单月环比下滑5%（十大房企中下滑排名第一）。

数据来源：西南证券


其实二级市场对碧桂园的预期并没有太好，同在港股上市的碧桂园物业市值和碧桂园集团市值差距只有200亿，这已经说明了资本市场的态度。


而近期国际机构惠誉（三大评级机构之一）又将碧桂园的长期外币和本币发行违约评级展望由【稳定】下调至【负面】。


对于碧桂园来说，最坏的预期是，公司的土储都集中在三四线及以下城市，81%的项目分布在广东省以外，前十大成交项目基本都是二三四及以下城市。


回到五年前，碧桂园的扩张逻辑是没问题的，一方面是涨价去库存；另一方面是棚改货币化以及农村人口城市化带来的巨大增量。


而当下的情况不同，前几年高位拿的土储现在无法以更高的价格结转，导致利润率下滑严重，同时PSL的退出以及一系列的限制条款，也压缩了市场的整体需求。


其实对于房子来说，如果剔除了投资属性，很多地区的房子是过剩的。




02.负债规模太大



碧桂园负债总规模位居房地产行业第二（第一是恒大）1.65万亿元，其中有7093亿元是预收账款，剔除预收账款后负债仍然高达9000亿元。


如此高的负债，意味着每年会有大额的利息支出，而在碧桂园的财务费用上并没有看到利息支出，反而利息还有收入。


怎么操作的呢？


公司将利息支出全部资本化，这么做的好处可以计入资产，增加当期利润，提高净利率，同时达到调节"三条红线"的目的。


当然，对于高负债的碧桂园来说，交出一份靓丽的成绩单更为重要，因为公司还要募集新的资金来偿还旧债，如果业绩太烂，那融资端的成本可能会飙升。


2021年，碧桂园的利息费用高达181亿元。


一般来说，表内的数据不会有太大的问题，关键是表外到底有多少负债，连银行也说不清。


碧桂园为集团的合营及联营企业融资做出的担保金额为432亿元，这类担保也是表外负债的高发地带。


2021年，整体负债是有所收缩的，短期借款下滑了18%，长期借款增长了3.76%，利息支出下滑20%左右，但整体的负债规模还是太大。




03.未来预期偏负



地产本身就是刚需消费，而且地产也算是一门好生意，起码这个行业是预收款制度（先收钱后盖楼）。


支撑房价的核心是经济，是产业，是人口，产业比较完善的城市，经济基础更好，才会创造出更多高薪就业的机会，才会有更多的人才流入，形成正循环效应。


一二线重点城市未来依然会成为人口流入的重点区域，依然还会滋生大量的需求，当下就看谁能熬到最后。


如果实体经济的蛋糕没有做大，金融创新不可能凭空创造出额外收益，其实很多地区都很难支撑高房价。


对于碧桂园来说，其战略布局主要集中在二三四五及以下，未来的预期是偏悲观的。