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文|春尽安

编辑|文知远

家庭资产配置是家庭进行财富积累的基础。

一、理论基础

（一）家庭资产配置理论

家庭资产配置就是研究在不确定性存在的情况下，家庭根据自身的风险偏好或者说风险承受能力以及其经风险调整后的期望收益，采用科学合理的方法。

将家庭财富配置到不同种类的投资标的上，满足家庭消费需求、预防需求和财富保值增值需求的投资策略。

在这种定义下，现金虽然不能给持有的家庭带来收益但它能满足预房需求也是资产，自住型住房能满足家庭的消费需求也是资产。

影响家庭资产配置的因素主要是资产的收益和风险，有效的家庭资产配置应该以效益最大化为原则。

（1）传统投资组合理论

20世纪50年代以前，投资组合概念已经出现，但还没有完整的理论体系，对个人资产选择行为的研究散见于各类文献。

“现金余额说”认为，货币除了具有交易工具功能之外，还有储藏财富的功能，是一种资产形式，个人持有货币将受到利率的影响。

个人对投资高回报低风险的期望，产生了持有货币的冲动。

个人持有货币的决定性因素是个人投资者预期支付日期、预期投资成本和预期回报率，当个人预测在未来某个时机存在高回报低风险的投资机会时，个人会持有货币。

1939年他在其著作《价值与资本》中提出了分散投资思想，认为投资中的部分风险可以通过在不同种类的资产上进行投资来消除。

投资组合理论是现代家庭资产配置理论的起点，该理论提出的一整套方法和概念为投资者进行投资组合决策提供了理论指导。

投资组合理论有着严格的假设条件：

它要求投资者是风险厌恶型的，市场必须是有效率的，证券投资收益服从正态分布等等，然而现实经济具有多样性，并不能完全满足以上假设条件。

在Markowitz提出投资组合理论之后的第六年，Tobin提出了“分离定理”。

该定理隐含着一个含义是：

对于理性投资者，其风险偏好无论是保守还是激进，最优投资组合中都应当持有一定比例的风险资产，并通过调整各类资产之间的比例实现自身效益最大化。

而无风险资产和风险资产的配置比例主要由投资者的风险偏好决定，不同投资者风险厌恶程度不同，做出的选择也就不同。

资本资产定价模型由三位学者在20世纪60年代独立提出。

这些模型提出了一个非系统性风险概念，即单个资产投资回报的不确定性，具有一定的异质性，可以通过分散化投资减轻该类风险。

Lintner讨论了厌恶风险的投资者选择最优证券投资组合的问题，这些投资者可以选择投资于具有正回报的无风险证券，如果他们愿意，可以卖空。

如果允许卖空，风险性资产的最优投资组合可以通过求解单个简单的联立方程组来确定，而不需要借助编程方法。

当协方差为零时，无论是否允许卖空，一个更简单的比率方案都能给出最优的组合。

相较于无风险资产，风险资产具有更高的收益率，这是因为资产的高风险需要高收益补偿，补偿的程度与具体的资产种类有关。

我们在进行投资组合选择时，多样化的配置选择可以在很大程度上化解非系统风险，但对系统风险则无济于事。

换言之，只要介入风险资产投资，都必将面临系统风险，因此，投资者需要在考虑金融市场系统性风险的基础上，根据各项具体资产的收益率高低、风险大小及其之间的相关性，做出最优资产配置策略。

（2）跨期资产配置理论

投资者仅投资于无风险的债券和有风险的股票两种资产，且不存在市场摩擦和交易成本。

以此来解决一直被忽略的在消费和投资选择中存在的跨期配置问题，模型研究的本质是个体在跨期内如何平衡消费和投资，以实现整个生命周期的消费效用最大化。

理论分析表明：

理性投资者为了实现自身效益最大化，应按照一定的比例投资于所有风险资产，其主要考虑的内容是资产的风险程度及对应的超额回报。

最优的风险性资产持有比例是稳定的，且所有投资者都会持有同样的风险性资产投资组合。

跨期资产配置理论认为家庭会持有股票这一风险性资产，并认为大多数家庭持有的资产组合应该是相近的，与家庭的财富水平并没有直接联系。

但这一理论和实证结果却存在矛盾，因为大量的实证检验结果显示个体参与股票投资的比例远低于模型所预期的结论。

此外跨期资产配置理论构建分析模型的基本假设也遭到质疑。

例如，利率和投资回报在一段时间内总是处于变化的，股票风险溢价会不断调整。

（3）行为资产组合理论

根据上述经典资产组合模型，对于理性投资者，其风险偏好无论是保守还是激进，最优投资组合中都应当持有一定比例的风险资产。

但现实生活中，人们经常做出次优的经济或金融决策。

居民家庭“有限参与之谜”，即使持有一定的风险性资产，不同的家庭资产结构差异也很大，通常较为集中，没有充分地进行分散化，决定投资哪些股票以及如何分散投资组合都是复杂的问题。

事实上，观测数据一再表明，人们的行为往往不是完全理性的，但该领域的传统理论并不能成功地解释这些现实状况。

为了解释传统理论模型和现实家庭行为的偏差，学者们放宽了完全理性投资者的假设。

从行为心理学的视角关注投资者的各类非理性特征对资产配置的解释作用，行为金融学理论开始形成，并得到充分发展。

假设投资者是有限理性的，都是损失厌恶型的，投资者具有多重心理帐户。

根据心理预期将自身财富归入不同的心理账户之中，其构建的投资组合类似于金字塔形，具有层状结构。

每一层都匹配着投资者特定的投资心理，对应着不同的投资收益和风险要求。

一部分财富投资于金字塔的最底层，追求绝对安全回报，规避风险，一部分财富投资于金字塔的上层，愿意投资高风险高收益产品。

认知的和情感的偏见构成了对有效市场假说和其他理性模型所暗示的经济主体理性行为的背离，个人投资者受到情绪的影响，这导致了金融市场波动性的增加。

Cheng基于神经金融学的最新发现，设计了一个决策效用模型来解释预期离散情绪是如何作用于投资决策的。

该模型基于前景理论，包括决策效用和预期的离散情绪，用一个假想的庞氏骗局里投资者的预期离散情绪来说明模型，并提出了从情绪上管理金融风险的实际措施。

该领域的一项开创性测试包括测量实验性金融决策过程中的大脑活动。

有研究人员使用大脑成像技术来评估神经活动如何影响交易行为。

在过去的几年里，技术变得越来越重要。

这一发展导致了行为金融学的一个新方面，社交媒体可能有助于提高信息传播的透明度。

自Facebook和Twitter出现以来，社交媒体的影响力和重要性呈指数级增长。

媒体一直是金融市场中一个有影响力的因素，由于新闻来源的快速发展，媒体和新闻的重要性不断增加。

社交媒体对金融市场的影响近年来得到了一些学者的关注。

例如，社交媒体机器人可能会通过虚假信息传播而导致股市波动。

值得注意的是，Twitter已经被认为是社交媒体中关于经济发展、政治波动和企业信息的相关来源，这些话题最终可能导致聚合交易行为。

大众传媒对投资者预期形成的影响导致了不同的做法。

新闻的不同基调和内容会触发投资者的行为。

其他人则认为，投资者可能会受到信息过载的影响，信息处理受到影响，因此投资者对媒体新闻的反应可能不那么强烈。

尽管有人认为谷歌搜索或许能够预测未来的股票回报，但有证据表明，随着时间的推移，这种效应在某种程度上是不稳定的。