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2021年伊始，万达商管计划年底前在香港上市的消息就开始在投资圈蔓延。万达商管主打轻资产模式，拟融资约200亿元，公司的估值达2000亿元。


在王健林的构想中，轻资产有两种模式：第一种是投资类万达广场，即投资者“拿钱下订单”，万达商管负责找地、建设、招商和运营。第二种是合作类，投资者出地又出钱，万达出品牌，负责设计、建设、招商、运营。净租金中七成归投资者，三成归万达商管。



这一模式，听起来很美，但是，当我们回溯这一模式的初衷和起源，又发现，它与表外融资、影子银行、关联交易等如影随形。


万达的轻资产，真的轻么？


1、王健林悲痛转型，朋友圈豪气出手


早在2014年和2015年，万达商业就启动了轻资产转型战略。


大规模转型发生在2016年，这一年也是万达壮士断腕，降负债、收缩规模和海外投资的一年。在外力的推动下，嘴上喊了很多年的“轻资产”，这次不得不身体力行了。这一年，万达号称，未来新增项目中约一半是轻资产项目。截止2020年底，万达的轻资产项目已经达到110余个，占比30%。


不过，发展轻资产模式的另一个问题是，当物业销售不再贡献现金流，用于抵押贷款的资产减少，如何拓宽融资渠道？


有影子银行之称的信托成为了王健林轻资产模式的重要支持者。以王健林的好朋友，民生信托实际控制人卢志强为例，通过民生信托豪掷32亿，接盘5个万达广场，可谓在银行机构纷纷抽贷的关键时刻，给予了万达关键支持。



据不完全统计，与王健林合作的信托机构有中信信托、重庆国际信托、中融信托等，它们都成了万达轻资产重要的金主。



一个疑问是，所谓的轻资产，为何合作方是频频配合企业出表、降低负债且不具备运营能力的金融机构？


一位商业地产的专业人士表示，真的轻资产，比如，万科的小股操盘模式，有地的出地，有运营管理能力的出运营管理能力，才能互补，并且都是地产圈子里一起操作。而和没有运营管理能力、资本也是募集来的金融机构玩所谓的轻资产，不过是掩人耳目的资本运作罢了。


那么，万达轻资产的实质又是什么呢？


2、保底承诺频现，融资性质明显

随着王健林与金融机构的合作逐渐展开，2017年开始，陆续披露出了一些合作的细节和合同。这些合同的细节，却与轻资产的定义有所差异。


真轻资产的实质是，万达作为受托管理方，参与经营管理成果的分成。而假的轻资产，万达则也需要承担业绩保底的承诺，以便资产持有方获得稳定的回报。这种兜底性质的承诺，在信托条款中，常常叫做“差额补足”条款，即：如果轻资产项目的投资回报不达预期，那么万达有必要额外补偿投资回报，直到达到投资预期。在信托债权投资中，最为普遍。


以万达与民生信托签订的“至信316信托集合计划”为例，信托集合计划持有万达旗下北海、抚州、九江、雅安、辽阳五个万达广场。这五个广场本来是100%在万达名下，在2017年万达全面收缩之后，通过此计划转移到民生信托手中。万达商管运营这五个广场，并承诺每年6-9.5%的投资收益，如果达不到，万达在合同中，承诺提供差额补足的义务，即，为信托计划把收益补充到约定的比例。





这里，就体现出影子银行的融资意味了，因为合同中明确承诺最低收益和固定收益。此外，这五个万达广场本身就由万达一手开发（前期100%持股），后来通过信托计划，为万达换回来32亿，这就与王健林对轻资产模式的定义相差甚远。


那么，所谓的轻资产模式，是不是只是为了满足万达融资的一时之需呢？


3、背离商业逻辑，倒贴轻资产项目

在这些轻资产项目运营的过程中，万达的经营状况确实有蛛丝马迹，显示出了不符合商业逻辑之处。


以与民生信托合作的至信316产品为例，项目融资额32亿元人民币（即五个万达的全部建造和土地投入），定期向投资人披露的年物业净收入在2018年-2019年基本稳定在3.2亿左右，但是，项目运营的成本是多少，却从未披露。


据万达向民生信托披露的万达商管2019年整体经营情况显示，万达商管管理的总资产5700亿，每年营业利润340亿，净利润250亿；集团平均营业利润资产回报率6%，净利润资产回报率4%，是远低于万达承诺的6%-9.5%之间的收益率的；当一个企业给合作方的差额补足，或者利润分享的点数，已经超过了企业平均的运营利润率，其实质只有融资一个解释。



4、轻资产更美，上市后雷有多大？


如今，万达轻资产模式已经成为了其业务发展的主线。但是，这又会给社会带来什么潜在影响呢？


以上述民生至信316产品为例，万达把价值32亿的5个广场转给民生信托，为期10年。10年以后怎么办？万达和民生并没有太考虑，仅这一产品，在市场上通过信托、财富公司、银行等渠道募集了30多亿，达到了1000多个普通投资者，而10年以后，即2027年，项目期满，未来，这些投资人怎么办，万达没有考虑，金融机构也没有考虑。随着2018年，资管新规开始实施，2021年过渡期满，万达发行的这种长债短融的产品可能面临严峻的挑战。



而万达，如果发现这5个广场经营效果不好，完全可以放弃管理运营。届时这些占据一个城市核心地标位的广场，留下的是一座死城。


事实上，万达并非没有动力这么做。首先，万达目前的轻资产模式，或存在集团贴钱反哺的可能。其次，对于好的商业物业，五年小修，十年大修是维持商城运作的基本。十年大修，预算可达项目投入的10-20%。万达和民生合作的信托产品发行时间恰好为10年，在大修之前，届时，万达完美收了10年管理费，留给普通投资者和当地政府的，则可能是一座死了的商业。


万达曾经试图回归A股，苦战若干年无果，与A股严格的审核制度和对地产的负面意见不无关系。此次又辗转上市要求较松的港股，更像是一种A股上市不成，退而求其次的选择。选择港股，大概率上市的路径是可以走通的。


展望未来，我们似乎能看到两种场景，一是万达商管轻资产主体上市后股价长期低迷，就似万达商业首次上市的场景；二是万达继续跑马圈地，留下一屁股烂账给地方政府和无辜的金融机构背后的小散投资人承担。无论哪种情景，大约都可能违背了王健林“万达广场就是城市中心”的美好初心。