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近期央行称：“应该允许宏观杠杆率有阶段性的是上升。”同期公布的金融数据又全面超预期，市场开始憧憬“水涨船高”。

东兴期货认为，允许宏观杠杆率上升是阶段之策，允许宏观杠杆率上升已经发生过了，现在很可能就是宏观杠杆率和货币政策的拐点，目前市场热情集中在“允许宏观杠杆率上升”上，但央行表态的其他方面更值得重视。

当前宏观杠杆率是被动上升

东兴期货表示，所谓宏观杠杆率，简单讲就是M2(或社融)/GDP，宏观杠杆率上升有两种态势：M2(或社融)与GDP增速均上升，M2(或社融)增速更快；M2(或社融)与GDP增速均下降，M2(或社融)增速下降的相对较慢。

当前的情况是，经济收缩带来杠杆率和债务率的被动上升。

首先，宏观杠杆率的回升是宏观政策对冲疫情和国民经济系统性下滑的具体措施：9月新增社融3.48万亿，同比多增9630亿元，主要贡献来自于政府债券。政府债券净融资1.01万亿，同比多增6326亿元，扣除政府债券的其他社融总额同比多增3300亿元，连续三个月净萎缩。财政借钱是为了对冲疫情影响，一旦财政不这么借钱了，社融拐点也就出现了。社融拐点出现了，流动性还需要宽松吗？

其次，随着经济增速的下降，中国经济的存量特征越来越明显，而存量经济下，只有靠生产要素的优化配置，才能获得竞争优势，而现在中国经济全要素之中，资本占比实在是太高了。央行已经接受了十四五期间实际经济增速下行的观点，也不准备将经济刺激到潜在水平之上。

短期流动性已达合理充裕

流动性分为两个层次：一个是银行间流动性；另一个是非银系统流动性。非银所掌握的流动性最终来自于社融增加。如果社融增速高，非银系统的流动性充沛；反之，非银系统的流动性紧缺。

从今年1月1日开始计算，至9月28日，央行公开市场操作投放143946亿元，回笼141886亿。也就是说疫情开始之后的2月央行近乎疯狂的在一天之内就释放超过2万亿的流动性，然后从5月份开始慢慢回收，至今3个季度过去了，公开市场净投放余额只有2060亿！

利率拐点在6月已经出现

央行在对下阶段货币政策表述中强调，着力打通货币传导的多种堵点，继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，综合施策推动综合融资成本明显下降。

这里提到的“释放改革促进降低贷款利率的潜力”，这种表述很清楚，不是通过降低政策利率，比如继续降低MLF来引导LPR降低，而是改革。这样的表述在8月17日的国常会上也同样出现。

所以至少在当前看来，LPR是难以直接调降的，而是通过改革，在不降低LPR的情况下，让银行降低贷款利率，尤其是银行打破隐性贷款利率下限后，互相竞争会加大，有助与降低贷款利率。经过央行三季度那么大的定力纹丝不动之后，市场的利率水平迅速上窜。十年期国债早已破3向上，DR007也回到了7天逆回购利率附近波动，一年期同业存单利率也在3%以上了，整个市场利率水平走了反转形态。

既然市场利率的套利空间已经被消灭了，市场回到了政策利率的周围上下波动，这就解释了为何市场苦苦等待数月的LPR利率下调持续落空，企业债市场利率不降反升。未来如果出现LPR阶段性向上微调也不要过度解读，这叫“利率水平与当前基本面的匹配”，除非出现极其特殊情况，利率的拐点已经在6月之后出现了。

东兴期货总结认为，随着经济增长显著下降，财政政策力度减弱，货币政策回归中性，利率见底回升，人民币汇率平稳升值。我国央行在全球主要经济体中率先调整货币政策回归中性，由流动性和贴现率带动的国内风险资产的价格重估结束了。