Bitget下载

注册下载Bitget下载，邀请好友，即有机会赢取 3,000 USDT

APP下载   官网注册

一、风险资本联合投资的价值增值效应

从投资动机、行为偏好、投资绩效三个方面分析联合投资对企业价值增值的影响。

（1）投资动机

联合投资是通过标准的多元化战略来降低风险的一种手段。联合投资的多个资金来源可以分散投资风险和解决资金难题。风投机构的投资行为受到IPO退出的流动性风险影响，因而风投机构倾向于选择“辛迪加”联合投资形式，以更好地对创业项目进行挑选，同时，各个机构各自发挥专业所长，也可以降低潜在的投资风险。

“辛迪加”成员通过互补资源和能力优势与更多的风投机构同行建立合作关系，也可以通过投资项目的良好业绩表现来迅速建立市场声誉，有助于持续向一般合伙人募集基金。分析了企业家通过与一个VC签约，与两个VC单独签约或与由两个VC组成的集团签约为项目融资的均衡选择，认为“辛迪加”投资减轻了风险投资人在价值增值方面的道德风险问题。

风投机构在“第二种意见”的利益与学习成本之间权衡。虽然联合投资的多个资金来源分散了投资风险，但如果参与成员的投入资金分散化程度不大，那么风险分散的效果会较好。相反，如果成员之间投资金额彼此差异较大，甚至出现一股独大的局面，那么持股的相对集中使得分散风险的效果大打折扣。联合投资多个成员彼此之间存在的差异可能会增加投资成员之间的沟通成本，降低企业决策和执行效率。

（2）行为偏好

风险资本如何选择辛迪加成员由正式建立模型进行分析。联合投资有利于避免竞争，有经验的风投机构能够更准确的发送信号给同样有经验的风投机构，联盟只建立在强者之间。信号掌握在领导者手中，辛迪加联盟的经验水平会随着领导者的经验提高而提高。

当目标投资公司的行业或者地域“炙手可热”，或者拥有资本资源的风投机构与其他在这一方面有经验能力的风投机构联盟时，这两个机构能够建立更紧密的联系。从风险资本家的个人特征出发，发现有相似的个人特征（比如相同的毕业学校、种族、性别等）的风险资本家更容易结成投资联盟。

风险投资联合投资对于VC成员的选择偏好，他们认为相似的成员会减少交易成本，而同时也减少了学习机会。风投机构更愿意与自己相似的伙伴联合投资，但是长期来看，他们可能会从不同的伙伴身上受益更多。

基于信息经济学开发了一种理论模型，为风险资本联合投资提供了新的理论依据。他们认为联合投资能够减轻道德风险，带来价值增值，且由同一个“辛迪加”在不同轮次进行投资有更好的退出表现。

（3）绩效表现

采用联合投资策略进行投资是风险投资的显著特征。联合投资是否具有价值增值效应在学术界尚存在争议。联合投资能够提供互补性管理经验；具有广泛的关系网络，增强信息传递；有助于企业成长率的提升，IPO成功退出的可能性更大，时间跨度更短，退出收益更高；联合投资资本更有风险偏好倾向，更能促进企业创新，帮助企业获得更好的上市后运营绩效。

联合投资的公司有更低的IPO溢价率，而且这种更高的IPO价值创造不是一个短暂的IPO时点现象，而是在长期可以带来更高的金融市场价值。联合风险投资支持的公司具有更低的IPO溢价率以及更高的短期异常回报率。联合风险投资与单独的风险投资相比显著降低了IPO抑价率，领投风投持股比例和声誉与IPO抑价率显著负相关。

异质性风投联合持股会显著降低IPO抑价，机构数量越多，IPO抑价越低。联合投资能够提高成功退出的概率，但对企业上市后的经营绩效、IPO筹资金额没有显著影响。联合风投数量对投资企业的市场表现具有显著的影响，风险投资机构数目越多，市场表现越好。风险资本联合投资的公司比被单独投资的公司有更好的创新能力；

联合投资机构数目与公司的创新能力显著正相关；风险投资的持股时间也与企业创新的积极影响正相关。有一些学者持反对观点，认为联合投资对企业价值的提升并不乐观。他们指出，参与联合投资的机构比起单独投资不会这么尽心尽责，联合投资机构之间的协调成本增加，委托代理问题加重。

除此之外，联合投资成员会瓜分投资项目收益，也可能引发道德风险问题。联合投资是一种以社会交换为目标的行为，这些都对企业的价值提升造成负面影响。联合投资是有成本的，资本市场的有效性会影响联合投资行为。当市场有效性高时，风投机构可以相对容易地获取市场信息，从而倾向于独立投资；

反之，当股票价格不能充分反映市场信息时，则倾向于联合投资。还有一些学者指出风投机构的价值增值效应在特定情形才能发挥作用，比如特定的发展阶段、风投机构的产权属性、被投公司本身的创新能力等均会影响公司价值增值。

二、风险资本圈子的价值增值效应

（1）风险资本圈子及其构成

风险投资是一个高风险、高收益的行业，从信息不对称中寻找获利机会，为了降低投资风险，风投机构选择伙伴采用参股方式进行投资。因此，联合投资为风险资本圈子的形成提供了土壤。目前关于风投关系的研究一般从两个角度出发。

一是自我中心网络视角，认为关系网络中的位置、间接连接等起核心作用。二是整体网络视角，认为网络本身的密度、规模等结构特征影响机构投资绩效。近年来，随着风险投资关系研究的不断深入，有学者提出了网络社群的概念，并将其视为关系网络分析的中观层面。网络社群是网络中关系较为紧密的个体结合形成的次级团体。

风险投资机构因为联合投资策略的广泛使用，使得风险投资内部容易结成网络社群。对美国公司型风险投资机构（CVC）所形成的网络结构进行识别，认为风投网络不具有凝聚性。中国风投联合投资的“队伍”越来越多，大家越来越喜欢“抱团”，紧密合作的团体数量剧增。风险投资机构倾向于与固定的、更加偏好的伙伴进行联合投资，相互更熟悉的风险投资机构聚集形成风险投资机构社区。

国外的研究普遍发现风投圈子是“强强联合”的产物。例如，风投机构倾向于与实力相当的机构联合投资，特别是在早期融资阶段，这种现象更加明显。有经验的风投机构更愿意与同样有经验的风投机构联盟。有资本的风投与有经验的风投更易形成圈子。

此外，从风险资本家的个人特征出发，发现资本圈子的形成具有“同性相吸”的特征，例如毕业学校、种族、性别等因素成为圈子形成的条件，这些特征减少了彼此的交易成本。以风险资本联合投资网络为基础，考察了网络中潜在合作伙伴之间形成联系的潜在动机，揭示了代理成本和资源积累在企业之间关系构建的相对重要性。

研究发现，风投机构之间形成经济联系的相似性动机较小，更多的是体现为向高阶资源的攀附，资金和资金的交换动机较小，而资金和能够带来价值增值的其他资源交换更重要。基于信息经济学分析，认为风投社区的形成能够减轻道德风险问题。他们发现，中国风投市场中的圈子存在明显的“强弱联合”特征，表现出“大哥带小弟”的现象，风投圈子内部、外部行使不同的规则。

（2）风险资本圈子与价值增值

风险资本圈子将中国“长线思维”互动模式体现地淋漓尽致，“圈子”能够带来异质性资源，在中国转型经济中起着不可忽视的重要作用，作为正式制度的补充助推企业高效运作和经济发展。与熟悉的伙伴进行联合投资可以一定程度上避免风险投资的创新攫取行为。

目前立足中国“圈子文化”的研究还有很大突破空间，关于风险资本圈子价值增值效应的文献十分匮乏，相关的大样本实证研究更为稀缺。仅有少数学者从风险投资社群的角度出发研究了其经济效应。例如，风投机构的社群成员身份对其投资绩效有显著的促进作用，自中心网络聚集程度对网络社群与投资绩效具有显著的正向调节作用。