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文|听文

编辑|大树

企业金融化的两大类动机里：预防储备动机是企业在资金充裕时，通过配置流动性强的金融资产，储备未来所需的流动性。

一、企业金融化的动机

企业出于预防储蓄的意图增加金融资产，在资金紧张时可以通过出售资产降低流动性压力，为实体企业提供资金来源。

在金融环境恶劣时支撑实体企业的经营，不会挤出实体发展所需资金。

短期金融资产就具有流动性强，易变现等特点，对这类资产的持有，能平滑未来面临的不确定冲击。

利润追逐动机是指企业为了追求金融资产的高利润而持有金融资产。

这种动机会占用、消耗发展所需生产资金，导致经营资产投资不足，从而挤出实体投资所需资金，制约实体经济发展，助推企业“脱实向虚”。

长期金融资产持有期限长风险高等特点，就决定了当企业过度持有这类资产时，必然会挤出其他投资资金。错误定价会增加企业金融资产持有。

然后将金融资产分成长期和短期金融资产，证明了错误定价增加了企业长期金融资产的持有，初步证明了企业的金融化行为是逐利动机。

最后证明了错误定价程度越高，企业金融化行为的资金来源通道主要是短期债务融资。

即错误定价程度越高，企业越可能通过短期债务融资，增加持有长期金融资产。

而短期债务融资利率波动大且偿债期限短，一旦市场环境恶化，更难以展期，更容易面临资金链断裂的风险。

如果企业动机是逐利，风险则更高，所以明确企业金融化行为的动机十分重要。

为了进一步明确企业金融化行为动机。

本文现从融资约束视角，将长期金融资产样本按融资约束水平分组回归分析。

企业金融化行为的资金来源通道主要是债务融资。

所以这里只验证当企业错误定价程度提高时，企业通过债务融资获得的资金，在不同融资约束水平下，对企业持有长期金融资产的影响。

融资约束变量参考了李君平和徐龙炳利用KZ指数度量融资约束水平，按KZ指数的中位值，将样本分为高低两组。

如果是“蓄水池”动机，融资约束高的企业会持有更多的长期金融资产，用以预防储蓄。

融资约束低的企业，因为融资成本低和门槛低，不会因为错误定价程度提高时所增加的融资机会，进而增加对金融资产的持有。

如果是逐利动机，由于金融资产投资成本低、收益快且利润高的特点，无论融资约束高低，错误定价程度越高。

企业通过融资获取的资金越多，企业越会更多持有金融资产。

对于融资约束水平高的一组，错误定价程度越高，企业会通过债务渠道融得资金，然后将资金投向长期金融资产。

对于融资约束水平低的一组，错误定价程度越高，企业同样会通过债务渠道融来资金，然后增加对长期金融资产的持有。

进一步证明了，企业持有金融资产的动机是为了逐利而非为了预防储备，企业金融化行为助推了企业的“脱实向虚”。

二、外部股权融资的资金去向

我们得出错误定价程度越高，非金融企业投向金融资产的资金来源主要是债务融资。

那么当错误定价程度提高时，企业会不会增加外部股权融资。

如果错误定价确实增加了企业的外部股权融资，我们又证明了当企业错误定价的程度提高时，企业投向金融资产的资金并非主要来源于外部股权融资。

那么企业获取的外部股权融资资金用到了哪里？

企业资金的投资方向一般包括实体经济和虚拟经济，或是进行现金持有。

而虚拟经济和实体经济通常具有替代关系，本文猜测企业可能将这些资金投向了实体经济，因此做以下回归进行验证。

其中，第二列检验了错误定价通过股权融资资金对企业实体投资的影响，企业的实体投资率用固定资产、无形资产和其他长期资产之和占总资产的比值衡量。

第三列检验了错误定价通过股权融资资金对企业现金持有水平的影响，用现金及现金等价物占总资产比重表示现金持有水平。

这表明资本市场错误定价确实显著增加了企业的外部股权融资。

第二列回归结果中，解释变量DA与外部股权融资的交乘项前的系数显著为正。

当企业错误定价的程度提高时，企业通过外部股权融资取得的资金，未投向金融资产的那部分，主要投向了实体经济。

第三列回归结果中，解释变量DA与外部股权融资的交乘项前的系数关系并不显著，表明这部分外部股权融资资金并未被企业用作现金持有。

有学者检验市场择时理论在债券市场的适用性，探寻债券市场的误定价与该债券未来收益的关系。

结果发现，长债的发行规模和该债券未来超额收益的关系显著为正，长短债之间收益差值越大，未来超额利润也越大，债券市场同样适用该理论。

有学者研究了融资管束存在差异的情况下，错误定价对企业长短债的影响。

结果表明，企业融资管束的程度越高，错误定价对长、短期债务融资均显著正相关，这种正相关关系在短期债务里更明显。

我国部分学者基于市场择时理论检验了我国资本市场错误定价对企业债权融资的影响。

李君平和徐龙炳检验了错误定价对股权和债权融资的影响，实证结果表明错误定价与企业的股权融资和企业的债权融资均存在显著的正向效应。

他们还进一步发现了融资管制不同，企业的融资方式选择也不相同。

融资约束较高的企业往往按股权融资、短债融资、长债融资的次序募集资金，而融资约束水平较低的企业无融资优序。

于军则发现当错误定价程度越高时，企业会主动的提高股权融资获取资金，与此同时降低债务融资；

当错误定价程度越低时，企业会被动的提高债务融资筹措资金。

学者不仅关注错误定价与企业融资决议的关系，部分学者还关注错误定价对企业投资决议、并购等选择的作用。

有学者研究发现错误定价对企业的投资决议有显著负面影响，导致了企业资源的错配。

有学者通过检验发现错误定价程度越高，即股价越高的偏离其真实价值，企业会为了顺从投资者的喜好增加企业的投资。