军民融合与融资租赁(军民融合资金管理办法)

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一、军工资产证券化

（一）资产证券化

资产证券化，是指将缺乏流动性，但具有可预期收入的资产，通过资本市场发行证券的方式予以出售，提前回收资金，以最大化提高资产的流动性。

在1970年出现了最早的资产证券化，美国政府开发出了一种金融创新工具，用于盘活房贷所占用的资金，此后资产证券化的浪潮在全球范围内展开。在2005年时，我国颁布了《信贷资产证券化试点管理办法》，开发银行以及建设银行作为第一批试点机构，为国内资产证券化的发展创造了有力条件。在金融机构中的资产证券化是最初被广泛使用的，主要用于增加资本金和改善资产结构。之后，不断发展出应用于各类企业的资产证券化。广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，包括以下四类：

狭义的资产证券化是指信贷资产证券化。由于其种类形式存在差异，信贷资产证券化也可以被分成多种形式，其中可包括住房抵押贷款支持以及资产支持。

军工资产证券化是资产证券化的一种，归属于资产证券化，与一般资产证券又保持了一定的特殊性。这体现在它必须要以军工资产作为依托，并将其作为资产池，从进行证券发行上市。

军工资产证券化是将军工资产进行产业化重组，使军工企业经营机制更加市场化，融资渠道更加多元化。军工资产证券化的运作模式多种多样，可以采用广义的资产证券化，也可以采用狭义的资产证券化。

█ 主要玩家

中国现有十二大军工集团公司，主要涉及六大类别：核工业、航天工业、航空工业、船舶工业、兵器工业、电子信息。十二大军工集团，由国务院国资委管理。

通过进行资产证券化后，能够将一些不具有流动性，并且可以产生未来现金流的资产售卖给专业的组织机构，进而使风险与经济收益呈现为分离状态，由企业将资产作为基础依据，发行相应的证券，进而提高其对信用水平，实现融资的目的。

在此期间，原资产的持有人员可以降低风险因素，提高资产的市场流动性，所需承担的融资成本也比较低，可以使资产结构得到有效调整。投资者也能够得到更多的经济效益，提供更多的投资途径，避免产生过多的风险。

资产证券化是一项具有较强流程性，明显结构化的融资方式，一般需要经过证券化资产选择、进行资产池组建与管理、设立特殊目的机构（SPV）、真实出售、进行信用增级、进行信用评级、实现证券发行与支付等步骤。

资产证券化的参与主体：原始权益人、发行人、服务人、管理人、托管人、投资银行（证券公司）、信用增级机构、信用评级机构、原始债务人、投资者。

军工企业资产证券化以军工企业自身资产作为基础，采取多种方式从资本市场上融资的活动。军工资产证券化受到国务院国资委、国防科工局等部门的监管和审批，对于中介机构的选择也有一定限制条件。国家正在成立军工企业证券化管理机构，负责各军工企业资产证券化的监督和管理，并对资产证券化后的军工企业进行考核和监管，成立专门针对军工企业资产证券化的评级机构，信用增级机构，鼓励民营中介机构和服务机构，进行从业资格相关认证，从而获得军工企业资产证券化的中介服务资质，为军工资产证券化提供强有力的支撑与帮助。

（二）为何要进行军工资产证券化？

军工集团是国家发展国防科技工业的重要载体，是国际军工行业的发展趋势，也是我国军工行业的改革发展趋势，军工资产证券化有利于增加融资的方式，获取更多的资金用于国防建设，促进军工行业与市场经济的共同发展，实现军民融合的目的。开展军工资产证券化：

█ 有助于解决国防融投资体制问题，推进军工企业融资市场化

国防科技工业发展中存在国有军工企业存在融资渠道单一，民营中小企业参与军品科研生产时融资难等问题，而军工企业进行军工资产证券化，有利于军工企业解决融资渠道单一，融资困难的问题，更多的以市场化的方式进行融资；一方面，资产证券化为军工企业提供了新的融资方式。另一方面，资产证券化通过破产隔离和真实出售等环节，将企业的特定资产的信用从企业的整体信用中独立处理，从而解决民营中心企业融资难题，使民营中小企业更好地参与武器装备科研生产过程中，促进“民参军”的发展。

█ 有助于提升军工企业资本运作水平

紧跟国际金融创新趋势军工企业通过资产证券化，可以将企业流动性较差的资产提前变现，转换为可流通的证券，从而解决短期债务问题，增强企业资产的流动性；资产证券化的方式相比其他融资方式，其融资成本相对较低，因此可以降低军工企业的融资成本；军工企业通过资产证券化过程可以使风险由投资者共同承担，从而转移并分散企业风险；资产证券化过程中需要信用评级机构、信用增级机构等中介共同参与，有助于企业改变传统投融资管理理念，提高企业现代化管理水平和资本运作水平，有助于提高企业国际化水平，提高国际市场竞争力。

█ 有助于丰富民间资本参与国防工业建设，促进军民融合

国防科技工业存在其特殊性，大多涉及国家安全和国家秘密，尤其是核心军工产品，涉及国家战略安全，因此具有很强的政治性和保密性，这也导致现阶段社会资本进入军工行业有严格的行政监管。但是通过合理的监管，制定相关规定，可以有效解决。军工企业合理利用资本市场，吸引民间资本和国际资本加入军工行业发展，通过资本融合推动国防工业的深度军民融合发展。

二、我国军工资产证券化现状

我国军工企业资产证券化经历了民用资产证券化、军民两用资产证券化和军品资产证券化三个阶段。目前，我国军工企业改革正步入军品资产证券化重要阶段，船舶与航空部分核心军品资产已率先实现改革上市。

军工资产证券化沿“系统到总体、边缘到核心”的路径推进，结合我国资产证券化政策与军工集团资产证券化的实践经验，我国军工资产证券化主要沿着从集团业务系统整合到实现分板块整体上市、从非核心资产到核心军品资产注入上市平台的路径稳步推进。军品资产上市也将遵循从边缘到核心的规律，即从一般军品配套资产到科研院所下属经营性资产和总装类资产。

整体采用“业务系统到实现分板块整体上市”的思路。

要实现资产的总体上市，系统性整合军工集团内部业务是必要前提。目前我国军工集团主要采用内部资产调整与整合，形成不同独立业务板块和产业链分拆业务板块两种整合思路。在集团业务进行系统划分之后，每一个业务板块下至少拥有一个上市平台，布局分业务板块整体上市。

当前我国十二大军工集团基本已完成系统业务的分拆，形成主要业务板块，部分集团遵循“一个业务一个上市平台”思路进入整合和资本运作阶段。

资产遵循“从非核心资产到核心军品经营性资产”上市顺序。我国军工行业资产证券化已经进入军用资产证券化阶段，逐渐从一般军品配套资产向总装类资产和科研院所类资产注入转移。截至目前，部分资本运作平台已经开始注入科研院所旗下经营性资产和总装类资产。但总体看来，军工集团旗下上市公司大部分仍然未注入或不完全注入核心军品资产。

三、欧美军工资产证券化分析

（一）美国军工企业资产证券化的模式及特点

20世纪90年代，整个世界军工行业掀起了一股整合浪潮。从20世纪80年代到2002年，美国的50个主要军工供应商，不断的发生兼并和收购，在这过程中，美国政府在政策上鼓励和支持军工企业并购重组，美国国防部为企业提供补贴，促进其合并，最终合并为5家高度集中的多军兵种，跨平台承包商，即洛克希德马丁、波音、诺斯罗普一格鲁曼、雷神和通用动力。

分析美国军工企业资产证券化的过程，其主要有以下特点：充分利用民营资本、军工资产证券化程度高、军工资产高度集中、政府有效监管和引导。

（二）欧洲军工企业资产证券化的模式及特点

与美国相似，欧洲军工企业在第二次世界大战前大部分也是国有的，由政府直接管理，同样存在运行效率低，政府财政投入大的问题，所以第二次世界大战后为了改变局面，英国、法国、德国等国家的军工企业逐渐开始资产证券化，其资产证券化的模式主要是民营化和重组整合。其资产证券化的特点是军工企业股份制改造、军工企业重组整合、制定监管措施。

1980年开始，英国和德国率先开展通过股权出售方式的军工企业股份制改造，政府不再直接管理和控制军工企业，将大部分国有军工企业出售，国有资本从军工企业中退出。对于少部分核心军工企业，具有战略安全意义的军工企业，英国采用“金股”的方式，虽然在企业中占的股份很少，但仍拥有其控制权。之后意大利、法国也逐渐推进军工企业股份制改造，受国内因素的影响，意大利、法国并未完全出售重要军工企业的股份，采用政府或国有独资的资本间接持股的方式进行相对控股。到2000年左右，欧洲主要国有军工企业基本完成股份制改造和资产证券化。

四、结 语

我国军工企业资产证券化在经历了三个阶段的发展后，取得了长足的进步，仍存在不足。军工资产证券化率虽然近年有了明显提高，但是仍然远低于欧美国家水平。在长时间的发展后，十二大军工公司均已经取得了一定的突破，尤其是中航工业、中船重工、中国兵装军工集团取得的成绩最为显著，其资产证券化水平相对比较高，特别是中航工业的资产证券化率已经超过65%。相比之下，航天集团与电科集团的水平则比较低下，不超过30%，与欧美等国家军工企业70%-80%的资产证券化率相比，我国的军工企业资产证券化比率仍不高。

十二大军工集团已证券化的资产的特点为广泛而分散，所涉及到的领域比较多，其中可包括汽车、船舶、飞机制造、新能源、通信、电子元器件、建筑等领域，军工优质资产、核心资产较少，主要为军民两用资产以及民用资产，在市场竞争中缺乏竞争力，并且从整体上来看资产的质量问题比较低。同时，军工集团在上市之后，仍旧采用传统的国有企业运行模式，并没有建立完全的现代企业制度，公司虽然成功上市，但其运行水平，市场化水平比较低下，决策能力和执行效率较低，无法满足市场化竞争的要求。一些上市公司的领先优势较大程度上，依赖母公司，在同行业中，并没有达到行业龙头的水平。

从营业收入来看，美国6大军工企业分别排名64、159、200、383、461和467名，总营业收入为2861亿美元。而中国八大军工企业分别140、161、242、371、343、346、388、393，总营业收入为3409亿美元，反比美国军工企业总收入高548亿美元。美国6大军工企业总利润224亿美元，平均利润在37亿美元，最高的是波音公司，利润为81亿美元。而中国总共8家军工企业总利润为85.2亿美元，刚刚比美国波音公司的利润高一点，只有美国6家军工企业总利润的38%。美国五大军工集团近三年平均净利率约为9%，而我国军工集团近三年平均净利率约为3%，经营效率差距较大。

总的来说，核心军工资产注入是提高我国军工上市公司质量最有效的办法。要提高军工上市公司的整体运行效率，在于建立真正的现代企业制度，打造专业化管理团队。各大军工集团在十三五规划中大部分提出了积极推动资产证券化的目标，因此我国虽然存在资产证券化率仍不高、资产质量较低、整体效率不高、配套政策不完善等问题，但是我国军工企业的资产证券化空间巨大。

欧美军工企业的资产证券化模式和特点启示我们，要充分利用民营资本，军工资产证券化要充分发挥资本市场的作用，要完善军转民，民参军的运作机制，要对军工企业进行股份制改革；要进行充分的并购和重组，不断提高产业集中度，实现规模效应；也要给企业充分的空间，进行颠覆性创新研究，追求规模效应的同时发展精而专的企业，提高竞争力；要充分尊重企业的主体地位，要将军工企业置于完全竞争的市场中，通过政策，引导其参与市场竞争，提高创新能力，要建立完善的法律法规和资产证券化制度，完善资产证券化操作流程，建立有效的监管和引导，从欧美国家经验看，国有资本可以逐步遐出军工行业，但是对于涉及核心军工秘密，威胁国家战略安全的资产，国家可以制定相应的法令，确保国家安全，国家利益不受损害。

参考文献

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[2] 任鹏. 我国军工资产证券化融资分析[J]. 现代商贸工业, 2020, 41(14):2.

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[4] 朱伟. 基于军民融合的军工资产证券化研究[D]. 浙江大学, 2019.

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