信托政府三件套是什么(信托打款三件套)

天雷滚滚，债权类资产还能不能投？

作者：闫威

2018开年之后，行业内所有人都感受到政策的凉意。从金融监管新规的快速出台，到各地金融办密集检查。进入2018，降杠杆，防范系统性金融风险，让金融服务实体经济，成为了政策的主流。

一波波监管政策的出台，引发了债市一片恐慌。而近期债券大面积违约、地方性政府债务兑付困难、上市公司金盾，盾安接连爆雷，让整个债权投资市场陷入迷茫，在这样的背景下，我们不禁想问，债权类资产还能不能投？债权类投资机构该如何寻觅生存空间？

本文将从市场上主流的几种债权类资产分析，来探究当前债市投资的现状。

一、不良资产类资产投资

从四大行集体上市开始，到08年经济危机四万亿投资计划，不良资产行业从萌芽走向了辉煌。从四大AMC，到地方性AMC，整个不良资产上下游分工明确，行业发展也逐步走向成熟。

但经过十余年的发展，不良资产行业，已从最初的蓝海，变成了血腥的红海状态。不良资产类投资，也面临着如下困境：

A拿包价格飙升，利润被压缩。

在13年左右市场上还经常可见三折、四折拿包，但18年整个不良资产市场拿包价格飙升。以杭州为例，目前市场拿包价格，基本要到六点五折，有的甚至要七折。当然这里要注意是，这里指的资产包，往往是有一些便于处置的优质资产，而不是那种纯信用的资产包。可见短短几年，市场拿包价格已经整整翻了一倍。这样的现状，一方面让市场中中小型机构陷入困局，行业红利向大型强背景机构倾斜。另一方面，也催生了很多不做拿包生意，只进行不良资产处置服务的第三方机构。整个市场，也进行更深化的分工。

B市场中资产包质量参差不齐。

正常一个银行资产包，往往包含着几大类别：

1.有抵押的不良资产，这种属于A类，可以申请查封执行抵押物，进而实现追偿，或者选择通过拍卖持有抵押物进而实现增值。但这种类别同样存在风险，首先是实践中往往存在一物多抵的情况，比如一套房产既抵押给了工商银行又抵押给了浦发银行，通常做法是，第一家银行将该房产评估300万，那么贷款额度可能在200万左右。那么就其剩余余值100万，向第二家银行再贷款80万左右。但这样情况最大的问题在评估价值上，如果评估价值不足300万，那么为后续抵押物执行埋下隐患。

而在这时必须注意的问题就是，是否是首封的问题，也就是所持有的银行资产包，该银行是否首先查封该抵押物？作为首封权利人，相比于其他轮候顺位抵押人，享有优先分配的权利，即先满足首封权利人的抵押数额，剩余数额由其他顺位按债权比例分配，因此此时，作为轮候查封人，能获得的该资产的收益将极大的降低。

2.有保证人的不良资产，这种属于B类，有保证人，通常可要求保证人承担保证责任，针对保证人的财产进行查封。这类不良资产的风险在于，可能保证人的财产已经设定抵押，或者保证人无财产可供执行的情况。

3.纯信用的不良资产，这种属于C类。这种不良资产往往难以取得收益。

所以能否拿到优质的不良资产包，不仅仅需要投资机构付出更高的资金价格，更需要投资机构具有相应的资源，这样才能掌握第一手信息，但这样的现状，也进一步加剧整个行业的贫富分化。那些有资源，有背景的投资企业，可以获得非常优质且低廉成本的资产包，但那些背景弱的机构，不但要面临上游的层层盘剥，更要面对同行业的不当竞争。

C后续执行成本抬升，处置时间长

不良资产类投资，非常关键的一环，在于后续的处置。处置能力的强弱直接决定了这项投资的盈利水平。处置环节，就像是股权投资的退出环节，不管你前面的估值有多高，你拿到的项目有多好，如果你无法顺利退出，一切都是空中楼阁，空头支票。

而实践中，最为棘手的就是处置环节。因为一个资产包所涉及资产，不仅仅限于当地，更外地的资产。那么对于这些异地需要执行的资产，就要面对很多不确定的阻碍。比如：执行资产包中的一套房产，但执行中发现其中有租户居住，而且是位70岁老人。更为可怕的是，发现在执行之前，这套房屋已经被签订了20年的长期租赁协议。跟据《合同法》中买卖不破租赁原则，这套住房就无法被执行。也就意味着几百万的资产，难以处置。再比如：执行资产中存在工业用地，地理位置极佳。但当你要执行时，当地政府明确表示将不会为你办理落户，甚至可能不承认你们的债权债务关系，要求将土地收储。那么这样的优质资产，就变成无法变现的资产。

因此实践中，不良资产投资机构往往会与律所深入合作，由专业律师团队来做后续执行环节，但由于各种各样不确定的情况存在，其处置时间被不断延长，也间接推高了处置的成本。而目前市场了不良资产的处置时间，通常需要两到三年，也对于投资机构的资金情况提出非常大的挑战。

综上，笔者认为，不良资产类投资行业内部在未来将进一步分化。

一方面，行业的龙头机构借由优势地位，进一步的扩张，同时在一轮债市爆雷危机中，会产生非常多优质资产，对整个不良资产投资行业来说，是一个非常利好的消息。各家大机构将会利用这一时期，进一步将业务规模做大做强，形成自己的"投资壁垒"。

另一方面，行业内的中小机构，在资源和资金上均处于弱势地位，在红海的竞争中，将寻求自己的特色竞争优势。进行投资的细化、方向的转型。如：专门进行后续执行处置环节，做上下游之间的中介服务，等等。

二、地方性政府债、城投债资产投资（政信类项目）

地方性政府债务规模，究竟有多大？每个做政府项目的朋友，可能都无法给出一个具体的数字。我们只是知道政府负债率非常高，市面上尤其是云贵川地区政信类产品满天飞，但具体情况如何，可能只要局中人才能知晓。

根据公开资料，2014年，中国的地方债就已突破24万亿，其规模已经超过了德国GDP。而现在，包括地方政府债和城投债在内，中国债市总量已达到了76.01万亿元，其中地方债务的规模已达22.22万亿。而这其中政府通过PPP项目、政府引导基金、政府服务采购等方式形成的隐性债务并没统计在其中。

在这个市场上，所有人都知道某些地方政府已经债台高筑，但没有人会相信政府这样一个强信用主体会不还钱。的确，从目前市场上各类债权资产上看，没有任何一个主体的信用资质能比得上政府。但这里，我想说的是两个问题。

A 政信类项目潜在法律风险。

比如和偏远地区地方政府做政信类项目，出于产品安全性考虑，投资机构通过会让地方政府出三件套"地方政府承诺函、债务兑付列入财政预算、债务计划经地方人大审议通过"。这三大措施，的确会打消很多投资者的疑虑，但从法律角度上看，这三大措施是否具有法律效力？

一方面是政府承诺函、人大会议决议等，政府作为一个行政主体，能否作为民事法律关系中担保的一方。或者更直白说，当地方国资委旗下城投公司出现问题，需要通过诉讼程序追偿时，法院能否根据政府承诺函，要求地方政府承担民事责任。从民事法律关系及行政法律关系来看，目前地方政府很难作为一个债务担保主体来看待，同时承兑函的法律效力上，其更多只是一种"安慰函"，具有多大的可执行力，是存疑的。

另一方面是将债务兑付列入地方性政府财政预算。这一点关键要看政府未来财政收入情况，以我们曾接触的某县级市为例，其一年财政收入仅20亿元。但当年其负债200亿元，负债率1000%.。也就是说，以其目前的财政收入能力，想要消化当前债务至少需要十年。那么未来除非其财政税收大幅度新增，否则想要兑付的方法只有一个——借新还旧。这也是为什么去年中融信托发布延期兑付通知后，云南政府立刻安排各方协调兑付的原因所在。

B 地方政府政策性保护与扶持还能持续多久。

近期从中央到地方，针对政府债务均出台相应政策。地方层面，贵州省政府办公厅近日印发《贵州省政府性债务风险应急处置预案》，针对贵州省各地存在的潜在债务风险进行预防，在预案中指出"各市县政府、贵安新区管委会预计无法按期足额支付到期政府债务本息的，应当提前2个月以上向上级或省政府报告，并抄送上级财政部门或省财政厅。发生突发或重大情况，县级政府可以直接向省政府报告，并抄送省财政厅和市（州）政府。省财政厅接报后应当立即将相关情况通报省债务应急领导小组各成员单位，并抄送财政部驻贵州财政监察专员办事处。"从文件中可看出，由省政府牵头来解决各地潜在的债务问题。也间接证明了贵州当地的潜在债务风险有多大。

在中央层面，5月8日，财政部发布《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》，其中最让人注目的一条是 "发行地方政府债券用于偿还2018年到期地方政府债券的规模上限，按照申请发债数与到期还本数孰低的原则确定。"简而言之，财政部对地方政府借新还旧的行为表示默许。

但不管是地方层面，还是中央层面，都认识到自身存在的债务风险。包括近期各地PPP项目被紧急叫停，未来可预见的是，政府不能放任自由的去发债，其国资委旗下的城投，其投资行为将收到更为严格的监管。所以可预见的是，政信类项目，未来将要面对非常大的挑战，也就是政府在缩减债务规模背景，引发的兑付延期的情况。这种潜在风险，是整个行业所不能忽视的。

综上，笔者认为，政信类项目投资将要面临两到三年的窗口期。在窗口期内，一方面是国家越来越重视地方性债务问题，同时各地眼花缭乱的政府债务将被缩减。但债务的缩减，是一个长期的过程，至少需要两到三年时间消化。而要注意的是，政信类项目投资期限往往在三年左右，也就是说在三年之后的集中兑付期，政策环境也好，经济环境也好，会对到期的政府债务，尤其是其中的城投债采取一种什么样的态度。这里最需要担心的是城投债的问题，如果政府真的要求城投公司自力更生，自己解决自身债务问题，那么在兑付上绝对会产生问题。

另一方面，是投资机构投资政信类项目会受到更多的限制。比如目前各地PPP项目叫停，未来针对投资机构的身份上会进行规制，但这里最要担心的是，对投资机构募集资金来源的规制。比如叫停个人投资者投资政信类项目，只能机构投资者进行投资。那么，未来投资机构的资金端会有非常大的压力。

所以政信类项目，在窗口期之中，将对投资机构进行一轮洗牌。但窗口期后，不管是项目方也好，还是政府平台，将会更为规范化。但就看这轮"黑暗时代"，谁能熬过去了。

三、融资租赁、商业保理类收益权项目投资

2018年5月8日，商务部办公厅一纸函文，商务部已将制定融资租赁公司、商业保理公司、典当行业务经营和监管规则职责划给中国银行保险监督管理委员会（以下称银保监会），自4月20日起，有关职责由银保监会履行。

一纸函文的出台，不仅改变了融租及商业保理行业的未来监管方，更深深影响投资融租、保理资产收益权的金融机构。以私募其他类为例，融资租赁资产，一直非常热门的投资方向。根据基金业协会2月其他类基金备案情况，融资租赁类资产占据13%的比例，位于其他类基金资产类型中第二名。

一直以来融资租赁公司主要资金来源是资本金以及银行信贷，而出于规避杠杆限制，快速扩大业务规模的需求，融租与私募等金融机构间的合作也越发紧密。而在银行通道业务被禁止后，融租行业也被视为很多金融机构通道业务的备选。因此围绕着融租行业、保理行业发展出一系列相关金融机构合作模式。

但目前这一公告出台后，对这一类资产的投资蒙上了巨大的阴影。首先划归银保监会监管后，其对融租、保理行业的监管必然加强，如果参照其对保险业、银行业的监管标准，像目前融租的通道业务极有可能被禁止。其次，在于目前合作模式的合规性，这一点要等待后续银保监会监管细则出台，比如保理、融租资金来源是否受到限制，其他金融机构能否投资融租资产等等，这些都要画上巨大的问号。最后，已投资这类资产的机构，在后续处理应该还是按照老人老办法，新人新办法原则。因此在最终政策落地之前，这类资产仍有一定空间。

综上，笔者认为，这类资产投资前景，要等接下来的银保监会政策落地。或者说，看银保监会接下来的监管力度，很多之前可以做的口子，会不会留下了。这些疑问，应该在接下来三个月之内，会被一一解答。

四、上市公司类资产投资（商票、定向融资等）

上市公司项目还能不能做？在一系列上市公司爆雷后，这是所有行业投资机构的一个疑问。从信用主体角度，上市公司一直被认为信用度仅次于政府主体，市场上对上市公司的偿债能力，一直深表认可。

但从去年的辉山、乐视开始，到今年的金盾、盾安，一家家大型上市公司出现巨额债务问题。一时间，多家上市公司深陷兑付风险之中。依据财经专栏作家向小田的统计，近期因各种不同名目的逾期的，有*ST华泽、华信国际等等；涉及到股东股份被冻结，有荣华实业、红阳能源、大连控股、天业股份、恒康医疗、顺威股份、天泽信息等等；涉及股东持有的上市股份已经或正在被司法拍卖的，有华东数控、全新好、凯瑞德、珠海中富、盈方微、中科云网等。可以说，上市公司层面并不乐观。

那么回归到项目，上市公司的资产还能不能投。这里我们主要从债权类资产出发，目前上市公司债权类项目，主流是两块，一块是上市公司的票据融资。还有一块是上市公司的定向融资。

上市公司票据又分贸易票及融资票，从票据法律关系上看，一旦出现兑付风险，持票人可向票据前手追偿。也就说，整个票据背书链条中的企业资质，将是票据资产的另一道安全门。但对于实际操作中，票据类项目最大的风险保障就是上市公司的信用，虽然有些项目会有一些担保或者抵押，但一旦出现风险，所谓的担保和抵押更多是安慰的作用。那么作为核心的上市公司信用，可谓是一把双刃剑。

因此在上市公司票据类资产投资中，投资企业要尤其注意到上市公司的整体资质，其中最为关注的是其债务情况。同时每家上市公司商票规模要予以控制，通过分散投资进行风险规避。要避免被一家上市公司所绑架，控制自我产品规模。所以，这类项目可以投，但关键在于遴选项目上的把控。因为一旦上市公司层面出现风险，不管任何的风控措施，在上市公司资金崩盘面前，都是无力的。

而上市公司定向融资项目，从我了解的很多通道反应，目前很多通道都不予备案这类项目。定向融资，本质上就是专门为某一家上市公司做一笔放款，并要求这家上市公司提供相应的担保。从逻辑上看，当上市公司做定向融资项目时，说明其缺钱已经到了一定程度。因为定向融资项目的整体资金成本相对较高。同时这类项目，上市公司需要的资金规模较大。

那么针对定向融资项目，究竟还能不能投。其实核心判断在于这家上市公司未来还款预期，或者说对于未来债务状况的判断。比如，当某一家机构为上市公司做定向融资项目时，可以参见市场上同类机构发出来的这家上市公司的产品，预估其整体的融资规模。同时根据其近期盈利状况，资金用途，判断其未来还款可能性。

所以上市公司定向融资类项目，投资机构仍需慎重。首先投资机构要非常了解这家上市公司的情况，确保自己的资金不是"最后一棒"，要对其整体债务规模有深入调研，尤其是其未来盈利预期。其次，这类项目要与上市公司保持良好的沟通机制，要实时了解资金流转进程，防控资金被非法挪用的风险。最后，在投资项目前，做好整体的风险预期，一旦出现不可控风险，如何来降低机构自身的损失。

综上，笔者认为，上市公司类项目，在这一时期尤其要慎重。各家上市公司整体债务规模究竟有多大，在水面上可以看到的，和在水面下不为人知的，相差究竟有多少？尤其还要注意到上市公司联盟中存在的暗保、互保问题。一家上市公司债务爆雷，不仅仅影响其上下游的债权方，更将会引发与其关联的其他上市公司债务问题。所以在涉及上市公司资产投资上，一定要严格背调，在尽调中要审查其自身债务问题，更要审查深层次的担保关系，来把控项目的潜在风险。

最后，作为债权类投资行业中的一员，我们都深刻感受到这一刻市场中的寒意。我们更应认识到，没有百分百安全的资产，更没有百分百赚钱的渠道。任何项目都或多或少存在风险，我们能做的是，正视风险，谨慎投资，将项目风险降到最低。始终记得安全性、合规性，是所有项目投资的关键与核心！