个人投资者行为(个人投资者行为偏差)

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“个人投资者的四种非理性行为”节选自《漫步华尔街》，作者伯顿·马尔基尔（BurtonccMalkiel）是华尔街专业投资人、经济学者。该书不是投机指南，本书作者的写作目的在于帮助投资人了解投资理论与实务，以培养健康的投资观念。在《漫步华尔街》一书中，麦基尔基于自身丰富的阅历，而将理论与实践融会贯通为一个整体，以生动诙谐、浅显易懂的语言道出投资的真谛和成功的秘诀。作为一本实用性的投资指南，它向广大投资者讲述了琳琅满目的投资策略和五花八门的金融工具，但对指数基金的推崇备至则构成了全书清晰的主线。以下将分享个人投资者的四种非理性行为：过度自信、判断偏差、羊群效应、损失厌恶。

过度自信

人们往往对自己的能力过于自信，对未来的评估过于乐观。认知心理学的研究者曾做过这样的实验：询问大量车主“您的驾车水平和其他人相比怎么样”，80~90%的实验对象认为自己的水平高于其他人。

丹尼尔·卡尼曼指出这种过度自信的倾向在投资者中表现得尤为强烈。与其他多数人群比较起来，投资者往往更会夸大自己的技能技巧，更会否认机会运气的作用。他们会高估自己的知识水平，低估有关风险，夸大控制事态的能力。卡尼曼的实验显示，通过询问实验对象的置信区间，可以了解投资者的概率判断会有怎样的校准度。他曾向实验对象提过这样的问题：

自今日起一个月，你对道琼斯指数点位的最佳估计值是多少？

接下来，选取一个高点位，让你有99%的把握相信（但不是绝对相信）道琼斯指数自今日起一个月将低于该高点。

再接下来，选取一个低点位，让你有99%的把握相信（但相信程度不高于此）道琼斯指数自今日起一个月将高于该低点。

如果你按照指示好好地回答了问题，那么道琼斯指数将比你估计的高点更高的概率应仅为1%，比你估计的低点更低的概率也应仅为1%。

换句话说，投资者应该有98%的把握相信道琼斯指数的点位将落在他给定的范围之内。在利率、通货膨胀率、单只股票价格等方面，也已进行了同样的实验。

事实上，鲜有投资者能够设置准确的置信区间。准确的置信区间本应导致实际结果仅在2%的时间里会超出预期范围，而实际结果超出预期范围的意外情况，其发生时间通常却接近20%。这就是心理学家所说的过度自信。如果一位投资者告诉你他有99%的把握，那么假设他只有80%的把握，他的境遇会更好。这样的精确度意味着人们根据自己的预测所冒的风险往往比在有合理原因的情况下更大。另外，一般而言，男性表现出的过度自信比女性多得多，尤其在涉及钱财管理事情上的高超技能时，更是如此。

从这些研究中我们该得出什么结论呢？显而易见，人们在自己做预测时设置的置信区间太不精确。他们夸大自己的技能，对未来持有的看法太过乐观。在股票市场上，这些偏差会以各种各样的方式体现出来。首先最重要的是，很多个人投资者错误地确信自己能够战胜市场。结果，他们会过度投机，过度交易。

这种错觉或许还和「后见之明偏差」有关。所谓后见之明，是指“选择性地记忆成功”，也就是只记住那些成功的投资，然后将好的结果归因于自己的能力，再将差的结果辩解为“黑天鹅”造成的。这种“事后诸葛亮”会让过度自信进一步膨胀，滋长出预测的幻觉。
而投资者过度自信“有能力预测”公司未来增长，会进一步导致所谓成长型股票普遍有高估的倾向。比如说，令人兴奋的新计算机技术和医疗器械常常能激发大众想象力，个人投资者会对它们的未来增长过度乐观，推动公司股票的估值升高，然而这些美妙预测常常落空。
行为金融学家们认为：投资者的过度自信，可能是成长型股票组合，表现不及价值型股票组合的一大原因。

判断偏差

撇开股市长期向上的趋势不谈，连续出现股票收益过高的情形并不会持久，这之后的未来收益一般而言会走低，均值回归总是存在的。然而在每个时代，人们典型的普遍看法却是异乎寻常的好行情总会更好，非同一般的低迷行情总会更加低迷。心理学家发现个体往往会受到错觉的愚弄，对实际上并不具有控制力的局面错误地以为具有一定的控制力。

拉里·斯韦德罗（Larry Swedroe）在他撰写的《非理性时代的理性投资》（Rational Investing in Irrational Times）一书中举了个极好的例子，说明连续好运或连续不顺出现的次数大大高于人们的想象。

每年给学生讲课时，一位统计学教授新课伊始，就会让各位同学写下自己想象中连续抛掷硬币100回依次出现的结果。不过，教授会选一个同学实际抛掷硬币，并让其记下投掷结果。然后，教授离开教室。15分钟后，教授返回，学生们的结果已放在她的讲台上。她告诉全班同学，她只要猜一次，就能从交上来的30份结果中，辨出实际投掷硬币的那个结果。经过一番辨认之后，她正确无误地一次猜准，全班同学都惊叹不已。这看起来非常神奇，她是怎样做到的呢？原来，她知道，连续出现H（正面朝上）或T（反面朝上）最多的结果极有可能是实际投掷硬币的结果。

原因是这样：当提出HHHHHTTTTT或HTHTHTHTHT哪一个序列更可能出现这样的问题时，尽管统计学表明两个序列出现的可能性完全相同，但多数人会挑选“更加随机”的后者。因此，他们写下的想象中的序列，看起来往往更像HHTTHTHTTT而不像HHHTTTHHHH。

这就是判断偏差的一大方面：个体的「控制力错觉」。心理学家们发现，人们常常错误地认为，自己能控制那些实际上控制不了的局面。国内最典型的例子就是“别说不吉利的话”—— 认为自己一句话就能改变事件走向，不是迷信，而是自大。这样的控制错觉，让投资者看见实际上根本不存在的“规律”，或者相信自己能发现预测未来股价走势的方法，成为一名“图表师” —— 通常自称“趋势分析者”。

判断偏差的另一面，是以“相似性”或“代表性”替代了更合理的「概率性思考」。

卡尼曼和特沃斯基设计的一个著名实验就说明了这种“启发式”。实验对象先看到关于对琳达的以下描述：

琳达31岁，单身，心直口快，非常聪慧。她的本科专业是哲学。在学生时代，她极为关心歧视和社会公正问题，也参加过反核示威游行。然后，实验对象被要求做一项评估，说出关于琳达的八个不同陈述合乎事实的相对可能性。

其中有两个陈述是：

“琳达是银行出纳员”；

“琳达是银行出纳员，她积极参与女权运动。”

超过85%的实验对象判断“琳达既是银行出纳员又是女权主义者”的可能性要高于“琳达是银行出纳员”。

但是，这种回答违反了概率论的一个基本法则（合成规律）：某人既属于A类又属于B类的概率小于或等于她只属于A类的概率。显而易见，没多少实验对象学过很多概率论的内容。

卡尼曼和特沃斯基想出“代表性启发式”这个术语来描述这一实验发现。这一术语的应用又导致了若干种其他判断偏差的发现，比如忽视基础比率的偏差。然而，在一次又一次的实验中，实验对象都表现出了这样的现象：做预测时，对基础比率知识并未充分加以利用。尽管这一切显得有些神秘，但代表性启发式很可能给一些投资错误做出了合理解释，比如追逐热门基金或根据最近证据进行过度外推。

羊群效应

在群体行为的研究中，有个被广泛认可的现象，就是“群体思维”的存在。群体中的个体有时会相互影响，从而更加相信某个不正确的观点“实际上”是正确的。毋庸置疑，2000年年初，对互联网盈利前景所做的过度乐观以致疯狂的群体预测，以及对新经济股票的错误定价，都是病态群体行为的佐证。

社会心理学家所罗门·阿什（Solomon Asch）是最早研究群体行为何以导致错误决策的学者之一。20世纪50年代，阿什进行了一项著名的实验室实验：

他让实验对象回答一个任何孩童都能正确回答的简单问题。他先向实验对象出示两张画有垂直线条的卡片，这两张卡片就像图10-1中显示的一样，左边的卡片上画有一条垂直线。然后，他问实验对象，右边的卡片上哪条直线与左边卡片上的直线长度相等。7位实验对象依次回答了这样的问题。

但是，阿什给实验加了个“恶毒”的变化。在一些实验中，他动员7位实验对象中的6位，让他们故意给出错误的答案，而且是在第7位实验对象还没来得及说出自己的意见时，就给出错误答案。实验结果令人吃惊，第7位受试者经常会回答错误。阿什推测实验对象即使明知自己的答案不正确，社会压力也会迫使他们选错直线。

市场作为一个群体，定价决策并非一贯正确。因为群体中的个体相互影响，反而更容易将某个错误观点当做正确的。“市场先生”不时会给出不合理的定价，让价值投资者有机会大赚一番。

1999年，迎合“新经济”概念的科技股股价节节攀升，买了这些股票的人都在赚钱。哪怕从市盈率等基本面因素看，它们的上涨毫无逻辑，人们还是疯狂抢购科技股。《非理性繁荣》的作者罗伯特·希勒指出：最初的股价上涨鼓动更多人买入股票，这让股票收益水涨船高，进一步引诱更多人参与进来，形成一个庞氏骗局般的“正反馈”。

这种羊群效应，还发生在主动型基金的基金经理身上。主动型基金往往随波逐流，采用同样的投资策略，一拥而上地买同样的股票—— 毕竟，只要不比同行差，就算挺成功的嘛。就算股票市场的长期收益颇为丰厚，主动型基金的投资者却是“赚的少亏得多”。原因在于，这类投资者往往是在「非理性繁荣」、市场即将见顶之际，买入主动型基金。而在「羊群博弈」的效果之下，再厉害的主动型基金也会被羊群挟持，在高位大举入场。

2000年3月之前的12个月里，大量资金涌入主动型基金，创下了历史记录；2002年秋季，市场接近历史底部的时候，个人投资者却大量地撤出资金。研究表明，主动型基金投资者的收益率，比市场平均水平低了足足5%。

损失厌恶

对损失的厌恶，同样会让人做出非理性行为。

卡尼曼和特沃斯基做出的最大贡献在于创立了前景理论（prospect theory）。该理论描述个人面临存在得与失、损与益前景的风险局面时会有怎样的行为表现。该理论认为人们的选择是由他们对得与失、损与益赋予的价值所驱动的。相对于合乎意愿的收益来说，等值损失被认为令人厌恶得多。此外，陈述得与失、损与益时使用的语言，用心理学术语来说，就是“如何框定选择”会影响最终做出的决策。

举个例子：有人设了一个掷硬币的赌局，正面朝上你得100美元，反面朝上你付100美元，你会愿意接受吗？

从数学意义上，这个期望值为0的赌局非常公平，但是大多数受访者不愿参与。卡尼曼和特沃斯基不断变换赌赢收益的数字，最终发现：赌赢收益到达250美元左右，人们才普遍愿意接受这个赌局。两位心理学家由此得出结论：损失1美元的痛苦是获得1美元快乐的2.5倍

这种损失厌恶心理，让人对浮亏的感受更加强烈。投资者在下跌阶段的焦虑程度，大大高于上涨阶段的兴奋程度。

卡尼曼和特沃斯基还发现了一个与此有关且非常重要的“框定效应”（framing effect）。以不同的方式给决策者框定选择，可能会导致截然不同的结果。两位学者提出了如下问题：

想象一下，美国正准备应付一种罕见疾病的爆发流行，预计这次疾病流行会造成600人死亡。现已提出两种与这种疾病做抗争的备选方案。假设两种方案结果的精确科学估计是：

如果采纳方案A，会有200人得救；

如果采纳方案B，600人得救的概率是1/3，无人得救的概率是2/3。

首先请注意，两种方案中获救人数的期望值都是200人。但是根据前景理论，当人们思考这两种方案可能带来的益处时，他们会厌恶风险。不出所料，大约2/3的实验对象回答这一问题时，会选择方案A作为更可取的方案。

这既证明了“框定效应”的存在，又证明了人们在损失值域内追求风险的偏好。当医生面临为癌症病人做出治疗方案选择的决策时，如果问题以存活概率而非死亡概率的方式陈述，医生往往会做出不同的选择。

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